兔宝宝(002043)：业绩增长良好 乡镇门店持续扩张

　　事项：

公司发布2025年中报，上半年实现营收36.3亿元，同比下滑7.0%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长9.7%。二季度实现营收23.6亿元，同比降2.5%，归母净利润为1.7亿元，同比增长7.1%。公司2025年半年度拟每10股派发现金红利2.8元（含税）。

    　　平安观点：

业绩增长良好，毛利率同比改善。上半年公司归母净利润同比增长9.7%，利润增速优于营收增速，主要得益于毛利率从上年同期的17.5%升至18.3%。上半年期间费用金额同比持平，因收入下滑导致期间费率由上年同期的6.9%升至7.3%；信用减值计提金额从上年同期的0.7亿元微增至0.8亿元。从收入增速看，二季度收入同比下滑2.5%，增速优于一季度的-14.3%。

定制家居业务收入增长，乡镇门店持续扩张。分行业收入看，装饰材料业务、定制家居业务的收入增速分别为-9.05%、+4.46%，毛利率分别同比+0.85pct、-1.19pct。定制业务中，兔宝宝全屋定制业务实现收入3.09亿元，同比增长3%，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入0.53亿元，同比减少60.45%；期末公司定制家居专卖店共1808家。装饰材料业务中，上半年完成乡镇店招商847家，营建完成334家，期末装饰材料门店共4673家，包含饰材店2192家，乡镇店2481家，其中可提供板材定制＋服务的门店达3000家左右。分产品收入看，装饰材料、柜类、地板、木门、品牌使用费的收入增速分别为-8.58% 、5.72% 、-13.34% 、101.76%、-9.25%。

现金流保持良好，应收账款明显降低。期内公司经营活动产生的现金流量净额为1.1亿元，低于上年同期的2.8亿元，主要因公司销售商品、提供劳务收到的现金同比减少；期末应收账款6.4亿元，明显低于上年同期的9.6亿元。

投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.5亿元、8.8亿元、9.6亿元，当前市值对应PE分别为11.3倍、9.6倍、8.9倍。行业层面，国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新将对人造板需求形成有力支撑；同时国内竞争格局分散，未来消费者环保观念增强、叠加板材需求由C端分流至B端市场，行业集中度有望加速提升。公司层面，兔宝宝已构筑较强的品牌壁垒，深度绑定供应商与经销商，实现长期稳定的利润率与现金流。近年公司紧抓渠道变革，大力发展家具厂与乡镇渠道，布局定制家居业务，成长属性得到强化；并且公司重视员工激励与投资者回馈，分红慷慨且多次回购股权，股息率具备一定吸引力，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）房屋装修需求下滑风险：2022年以来全国商品房销售持续下滑，按照2-3年的期房交付周期计算，2024年以后房屋竣工将面临下滑压力。若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或未来商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求承压，进而对板材行业、定制家居行业的需求以及公司业务拓展造成压力。（2）渠道变革与拓展不达预期风险：近年公司积极拓展家具厂客户，并布局乡镇市场，但更加广泛的销售半径与更加多元的销售渠道，对于公司管理水平要求更高，且渠道之间可能面临一定的业务竞争关系，未来若管理水平未能及时跟进，或是渠道拓展不顺畅，将对公司成长能力形成制约。（3）裕丰汉唐业绩拖累超预期：近年公司针对裕丰汉唐计提了不少信用减值与资产减值，同时对业务开展的要求更加严格。但当前房企客户资金压力仍大，若后续应收款回收不及时，仍可能存在减值计提压力，对公司整体业绩形成拖累。