牧原股份(002714)：牧原股份深度报告：行业新常态 牧原新阶段

过去十年，生猪养殖行业规模化快速提升，牧原凭借其较强的竞争优势和专注的发展定力，一举成为全球第一大生猪养殖集团。站在当前，行业开始从过去的快速发展步入到稳态阶段，有迹象表明：中长期产能调控也成为猪业新常态，对行业将带来积极影响；而牧原也顺势迈入了发展的新阶段。我们分析，未来公司资本开支将逐步减少，国内新建产能亦将大幅放缓，取而代之的是：进一步提升效率，深挖成本，降低负债，提升自由现金流，牧原股份国内业务将进入更加健康的高质量发展阶段；而海外市场，牧原将有望续写新的未来十年的成长篇章，推荐。

行业新常态：中国猪价波动收窄，盈利中枢抬升中国生猪养殖行业步入新常态，规模化比例大幅提升（年出栏500 头以上养猪主体出栏占比已达70%）。行业分工背景下，散户更多从事后端育肥，规模主体在母猪端权重提升，这类主体的产能通常较为稳定，且融资端显著收紧，并不支持规模主体大幅扩张。中国生猪养殖行业的产业政策定位于产能调控，长期约束产能增加，即产能波动收窄且长期受限，从而引发猪价窄幅波动、利润中枢抬升。此背景下，行业ROE 和自由现金流水平有望双升，优质企业优势进一步凸显，这一结论是从价值维度的自由现金流视角看待中国养猪行业与公司的重要基础。

    　　牧原新阶段：自由现金流持续大幅改善

牧原股份已步入新的发展阶段，资本开支持续下降，公司成本优势显著，净利润中枢持续提升，自由现金流水平（2024 年为179 亿元）将持续大幅改善，这是公司估值重塑最核心的逻辑。

公司资本开支高峰为2020 年的461 亿元，至2024 年降低至124 亿元，预计公司资本开支将下降至50 亿元。净利润端预计呈现稳步上升趋势，一方面是行业新常态下优质猪企的盈利底部和中枢或将大幅提升，另一方面是公司相对行业保持显著的成本优势，2025 年6 月公司完全成本12.1 元/公斤，为上市公司中最低。在一整套养猪管理体系之下，公司PSY、断奶成本、日增重等生产成绩保持行业第一梯队。假设牧原股份生猪养殖完全成本12 元/公斤，资本开支降至50 亿元，猪价在14-17 元/公斤波动，可测算公司未来自由现金流在300-581 亿元区间。

海外扩张打造新成长路径

从生猪养殖水平来看，牧原股份已经具备了和全球优秀生猪养殖企业竞争的能力。剔除饲料原材料因素的成本来看，牧原股份的成本水平居于全球领先的地位，且在疫病环境较为复杂的中国本土，养殖成绩显著好于外资企业。按公司港股招股书中所写，公司将在海外供应链、育种与养殖端布局，整合全球资源与技术，将先进技术应用于养猪生产，强化成本管控能力。全球生猪出栏量分布来看，2024 年中国出栏量约7.03 亿头，海外国家出栏量合计约5.8 亿头，其中欧盟出栏量约2.31 亿头，美国出栏量约1.37 亿头，越南出栏量超4000 万头。美欧等发达国家的规模化程度和集中度已较高，越南等国的规模化程度和集中度处于低位。越南养猪行业的规模化比例与CR5 为51%与7%，中国为70%与21%，美国为95%与33%，越南市场存在较大发展空间。牧原已在越南成立子公司，并与BAF 越南签订战略合作协议，当前主要为养殖技术服务与设备销售，目标到2030 年扩大合作规模至母猪45 万头、肉猪1000 万头。

    　　风险提示

1、突发动物疾病的影响导致企业出栏规模不达预期。2、额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期。3、猪肉需求短期显著下滑。4、盈利预测假设不成立或不及预期。