云天化(600096)：磷肥尿素价格环比提升 磷肥出口放开溢价显著 业绩符合预期

公司发布2025 年半年报，业绩符合预期，拟实施中期分红。25H1 公司实现营业收入249.92 亿元（yoy-22%），归母净利润为27.61 亿元（yoy-3%），扣非后归母净利润为26.96 亿元（yoy-3%），毛利率19.16%（yoy+2.55 pct），净利率12.17%（yoy+1.46 pct），业绩符合预期。其中25Q2 公司实现营业收入为119.88 亿元（yoy-34%，QoQ-8%），归母净利润为14.72 亿元（yoy+7%，QoQ+14%），扣非后归母净利润为14.26 亿元（yoy+5%，QoQ+12%），毛利率21.25%（yoy+6.56 pct，QoQ+4.02pct），净利率13.71%（yoy+4.22 pct，QoQ+2.97 pct）。我们预计25Q2 公司归母净利润同比提升主要是成本端煤炭价格同比下滑，收购磷化集团少数股东权益并表，磷肥出口盈利同环比提升，环比提升主要系磷肥尿素价格环比提升。公司拟实施中期分红，每10 股派发现金红利2 元（含税），合计派发3.65 亿元。

磷矿石价格高位持稳支撑利润，25Q2 磷肥量跌价增，出口放开后受益于海内外价差显著，Q3 出口溢价继续提升或将带动板块盈利持续改善。25Q2 国内磷矿价格1020 元/吨，同比+1%，环比持稳，公司拥有磷矿产能1450 万吨/年，25H1 子公司磷化集团实现净利润12.79 亿元，磷矿高景气支撑公司盈利。25H1 公司实现磷肥毛利27.42 亿元（YoY-3%），毛利率39.20%（YOY+4.84 pct）。根据公司经营数据，25Q2 磷肥销量94.18 万吨（YoY-21%，QoQ-26%），不含税销售均价3261 元/吨（YoY-7%，QoQ+6%）。5月中下旬磷肥出口放开，根据百川盈孚数据，25Q2 国内磷酸一铵均价3296 元/吨，磷酸二铵均价3527 元/吨，波罗的海一铵FOB 均价折合人民币4906 元/吨，较国内价差为1610 元/吨，美国海湾二铵FOB 均价折合人民币4943 元/吨，较国内价差为1415 元/吨，公司磷肥出口受益海内外价差显著。截至8 月19 日，25Q3 一铵国内外价差为1915 元/吨，二铵国内外价差为1828 元/吨，三季度磷肥出口溢价再次提升，板块盈利有望继续修复。

尿素量跌但价格环比修复，饲钙价格改善明显，公司聚焦主业，缩减商贸业务规模，贸易收入同比下降。25H1公司实现尿素毛利4.20 亿元（YoY-49%），毛利率16.34%（YOY-10.26 pct）。根据公司经营数据，25Q2尿素销量71.14 万吨（YoY-12%，QoQ-6%），销售均价1786 元/吨（YoY-18%，QoQ+4%），根据百川盈孚数据，25Q2 云南尿素小颗粒均价2106 元/吨（YoY-10%，QoQ+1%），当前尿素仍处周期底部震荡，向下空间有限。25Q2 复合肥销量45.80 万吨（YoY-18%，QoQ-13%），销售均价3547 元/吨（YoY+22%，QoQ+24%）。非肥业务方面，25Q2 聚甲醛销量3.09 万吨（YoY+8%，QoQ+24%），销售均价9917元/吨（YoY-13%，QoQ-14%），毛利率27.23%（YOY-4.23 pct）；饲料级磷酸钙盐销量12.61 万吨（YoY-17%，QoQ-1%），销售均价4303 元/吨（YoY+23%，QoQ+11%），毛利率34.45%（YOY+0.66pct）。25H1 公司商贸物流板块实现营收80.61 亿元，同比下滑40%。

中期分红叠加短期借款增加，资产负债率环比提升但仍为近年来低点。25Q2 末公司资产负债率为51.58%，较25Q1 末提升1.62 pct，但仍为近年低点，环比提升主要系公司实施中期分红，且减少长期借款13.96 亿元而增加短期借款23.70 亿元。近年来公司强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模，未来资产负债率仍有望进一步下降。25Q2公司财务费用为0.84 亿元（YoY-38%，QoQ-18%），财务费用率为0.70%（YoY-0.04 pct，QoQ-0.08 pct）。

投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。由于磷肥出口价格持续上涨，溢价显著，因此我们上调公司2025-2027 年归母净利润预测为60.23、61.84、63.05 亿元（前值为55.18、57.52、60.37 亿元），对应的EPS 分别为3.30、3.39、3.46 元，目前市值对应的PE 分别为8X、8X、7X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。