洋河股份(002304)：营收继续调整 期待后续拐点

事件：洋河股份发布2025 年中报，公司25 年上半年实现营业总收入147.96 亿元，同比下滑35.32%，归母净利润43.44 亿元、同比下滑45.34%。其中Q2单季实现总营收37.29 亿元、同比下滑43.67%，归母净利润7.07 亿元、同比下滑62.66%，扣非归母净利润6.14 亿元、同比下滑67.52%。

25Q2 去库稳价，报表端继续调整。二季度公司收入端同比下滑约44%，降幅相较Q1 有所扩大（25Q1 收入同比下降32%）。二季度白酒行业动销疲软，公司立足长远和理性发展，结合实际情况把握经营节奏，积极推动库存去化、减轻渠道包袱。上半年以开瓶为导向，对梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，估计渠道端压力有所减轻。省内市场焕新推出第七代海之蓝，上线洋河大曲高线光瓶酒，后续有望带来催化。分产品看，25H1 中高档酒/普通酒收入分别为126.72/18.41亿元，同比-36.52%/-27.24%，分区域看，25H1 省内/省外市场收入分别为71.20/73.92 亿元，同比-25.79%/-42.68%，截至Q2 末省内/省外经销商数量为3010/5599 家，上半年分别增加11 家/减少268 家。公司上半年聚焦江苏市场和高地市场，省内市场具备品牌力和消费者认知度，收入韧性相对较强，省外市场压力相对较大。

税金率、费用率波动，致盈利能力明显承压。1）25Q2 销售毛利率73.32%、同比-0.35pct，二季度毛利率相对平稳。25Q2 税金及附加项占营收比重18.29%、同比+6.0pct，销售费用率20.88%，同比+2.34pct，管理及研发费用率11.64%、同比+4.0pct，费用绝对金额同比下降，费用率提升主要系收入下降所致。综合看25Q2 销售净利率18.84%、同比下降9.8pct，主要系税金率和费用率波动。

2）25Q2 销售现金回款25.73 亿元、同比减少47.6%，现金回款下滑幅度与收入端降幅基本匹配。25Q2 经营活动现金流净额-19.2 亿元（24Q2 同期为-28.1亿元）。截至25Q2 末合同负债58.78 亿元、环比25Q1 末减少16.3%，但对比去年同期处于正常水平。

盈利预测、估值与评级：考虑动销疲软以及外部环境，下调2025-26 年归母净利润预测为46.5/49.8 亿元（较前次预测下调45%/44%），新增27 年归母净利润预测为53.1 亿元，折合2025-27 年EPS 为3.09/3.31/3.53 元，当前股价对应P/E 为24/22/21 倍。公司今年报表端出清较为明显，下半年渠道包袱减轻，营收底部有望逐步确立。此前已明确2024-26 年度现金分红回报规划，按照70 亿元的底线现金分红，当前市值对应股息率6%+，报表拐点确立后股息回报较为突出，维持“买入”评级。