梅花生物(600873)：半年报业绩稳健 协和发酵顺利完成交割

　　核心观点

二季度公司主产品价格有所回落，特别是赖氨酸、苏氨酸价格继续明显下跌，但是玉米库存收益（体现为副产物盈利扩大）仍然支撑了业绩稳健性。25 年，玉米/豆粕价格周期有望继续支撑行业基本面。整体上，我们认为行业格局稳定、龙头企业竞争优势突出，公司海外扩张计划顺利，且公司盈利和股东回馈仍然长期可期，仍为优质的红利标的选择之一。

    　　事件

2025 年半年报：半年度实现营收122.80 亿元，同比-2.87%；实现归母净利17.68 亿元，同比+19.96%；单二季度实现归母净利7.49 亿元，环比-26.4%，同比+3.76%。

    　　简评

二季度主产品盈利下滑，但副产物支持业绩稳健性二季度，公司主产品价格总体有所回落，特别是赖氨酸、苏氨酸价格持续下滑。据百川，98.5%赖氨酸二季度均价约为8504 元/吨，环比一季度大幅下降1415 元/吨；苏氨酸二季度均价9910元/吨，环比一季度下降820 元/吨。如下图，公司主产品的动态盈利在二季度有下滑，已经再次逼近低点水平。

然而，从报表中可以看到Q2 业绩稳健性仍然较高，二季度业绩同比还维持了增长。我们推测业绩稳健性主要来自于库存升值或者说副产物盈利改善：国内玉米价格在今年Q1、Q2 持续上涨，公司因此持续有玉米的库存收益，在财务报表中主要表现为副产物盈利大幅改善。

这也是为什么我们能够看到在2025 年二季度，生物发酵上市公司方面，无论梅花生物、阜丰集团、星湖科技，其盈利表现都是不错的。

    　　同时，从中长期角度看，我们认为公司仍然为化工行业的核心优质红利标的：

    　　1、公司依靠规模优势、技术创新和稳健经营，为公司构建起接近20 亿左右的底部利润，具体而言：

（1）事实层面，在23Q2 公司主产品价差、盈利水平已经接近历史底部水平时，公司仍然保持了相对稳健的盈利水平：

23Q2 全国味精、赖氨酸、苏氨酸平均价差（产品价格-玉米成本）分别为4273、2354、1604 元/吨，分别同比-935、-2633、-2288 元/吨，如表1，对应产品整体盈利水平都已经接近历史底部区域。

但在此价格水平下，仍可看到公司盈利稳健，且业绩表现明显优于数年前价格低点时：公司23Q1-Q2 业绩虽然同比、环比有所下滑，但单季扣非净利水平仍然明显超越了公司历史上在相似的价差水平下（如下表1，取公司单季利润最低的17Q3、18Q2、19Q4）的历史利润水平。即使排除了黄原胶单品的短期超额利润之外，也明显更高。

（2）归因分析，我们认为是公司借助规模效应、技术创新和稳健经营，已经构筑了相当的底部利润水平规模效应方面：公司和阜丰是近年来行业内少数的仍在维持产能扩张的企业，目前而言，上述行业top2 在主产品方面无论是产能还是近年来的产能扩张规模都明显领先于其他企业，规模效应愈发明显。

技术创新方面：且公司拥有自身的技术研发平台，多年来围绕主要微生物底盘持续进行菌种迭代，转换率日益提高，同样起到了压低成本的作用；且在中小产品方面凭借持续的研发投入和行业领先的工程化能力，有相当规模的中小产品布局，这些品种普遍格局优于大产品，如黄原胶、I+G（呈味核苷酸二钠）、普鲁兰多糖、小品种氨基酸（缬氨酸、色氨酸等），拉高了利润率水平。

    　　稳健经营方面：公司核心管理团队多年来维持稳定且激励完备，内部生产管理稳定。这从公司近期连续的回购和增持中也能窥得一隅。

2、近年来公司始终维持高分红+回购比例，持续回馈股东公司在历史上一直维持较高的股东回馈比例，如下表2，在盈利相对承压的19-20 年。公司分红金额占归母净利比例都达到80%以上，21-22 年公司盈利大幅改善，在维持分红数额稳中有升的同时，也开始加入了回购注销这一种新的方式，并维持分红+回购合计金额占全年归母净利50%左右水平；23-24 年更是都达到了约70%，以当前市值计算，股息率也达到接近7%。回购形式除了像分红一样实质回馈股东以外，也充分彰显了管理层对股价的信心。

我们维持公司2025、2026、2027 年归母净利预测分别为32.41、36.37、39.85 亿元，对应PE分别为9.8X、8.7X、7.9X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

（1）行业竞争加剧的风险：目前除梅花自身外，行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有，则可能使得行业盈利水平趋向恶化。

    　　（2）原材料价格波动风险：公司主要产品原料均为玉米，且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动，可能导致公司利润率水平的大幅波动。

（3）贸易摩擦升级、影响产品出口的风险：24 年以来，欧美对我国出口的赖氨酸开启反倾销；25 年，美国又宣布对所有对中国进口产品加征高额关税。总体而言，美国关税对公司负面影响不大、甚至还是利好；但如果全球贸易摩擦进一步升级，则仍然可能直接或冲击公司产品出口。