洽洽食品(002557)：经营持续调整 高股息较优

　　事项：

公司发布2025 年中报。25 年H1 实现营收27.52 亿元，同比-5.05%；归母净利润0.89 亿元，同比-73.68%；扣非归母净利润0.43 亿元，同比-84.77%。单Q2 实现营收11.81 亿元，同比+9.69%；归母净利润0.11 亿元，同比-88.17%；扣非归母净利-0.15 亿元，同比-124.39%。

    　　评论：

Q2 低基数下收入增速环比修复，H1 电商与海外相对较优。Q2 在去年同期低基数下，公司补库后实现稳健增长，整体收入同增约9.7%环比修复。分品类看，25H1 葵花子/坚果类/其他产品/其他业务实现营收17.72 亿/6.14 亿/3.04 亿/0.62 亿，同比-4.45%/-6.98%/-13.76%/+100.51%，预计低基数下Q2 瓜子、坚果均恢复正增。分地区看，25H1 东方区/南方区/北方区/电商/海外实现营收6.55/8.44/4.23/4.51/2.78 亿元，同比-24.8%/+2.4%/-19.8%/+24.8%/+13.2%，电商渠道重视度增加后环比提速，海外市场稳步扩容。

成本压力延续，主动调整加大费投，Q2 业绩承压。受葵花籽和核心坚果原料成本上升影响，25H1 葵花子/坚果类毛利率分别为20.9%/14.8%，同比-7.7/-14.0pcts，单Q2 公司毛利率同比-3.56pcts 至21.42%，同比仍下滑但环比Q1（19.5%）小幅回升。同时，为应对外部渠道变革挑战，公司主动调整产品与渠道结构等，加大新品研发和势能渠道的费用倾斜，因此销售/管理/研发费用率分别为14.07%/7.14%/1.95%，同比+4.03pcts/-0.53pcts/+0.64pcts。财务费用率同比+2.31pcts 主要系汇兑收益减少所致。综上，25Q2 净利率为1.0%，同比下滑8.0pcts 表现承压。

主动调整应对挑战，关注新一轮瓜子采购及来年改善潜力。面对零食行业在折扣化、近场化趋势带来的挑战，公司加快变革应对：一是持续精耕传统渠道，当前数字化平台掌控网点约56 万家（24H1 为37 万家），并加大量贩、会员店、即时零售渠道投入；二是产品创新，7 月 29 日新品发布会推出山野系列瓜子、全坚果、魔芋千层肚、蜂蜜黄油味鲜切薯条、瓜子仁冰淇淋“五大新品”，丰富SKU 并布局景气赛道；三是积极拓展海外，进入加拿大/日本/东南亚等地连锁渠道。我们认为系列积极举措有望夯实公司经营基本盘，建议持续观察新品类孵化、有望打开空间。年内预计瓜子品牌力较优且主动提升质价比之下韧性较强，坚果相对承压，整体收入保持稳健，利润受成本影响相对承压。建议紧盯Q3 新采购季以及调整进展，若原料成本下行则利好来年业绩改善。

投资建议：高股息率突出，来年经营有望改善，维持“强推”评级。考虑到成本压力及公司主动调整相关投入，我们下调25-27 年业绩预测至5.8/8.2/9.4 亿元（原预测为7.0/8.6/9.8 亿元），对应PE 分别21/15/13X。虽然短期盈利承压，但公司主业品牌细分品类心智基础扎实、基本盘较为稳健，主动调整之下长期经营能力更加全面，若Q3 新采购季成本下行，叠加调整逐步到位，则来年业绩改善可期。且公司当前股息率约4.5%具备吸引力，未来分红率提升仍有空间，给予目标价28.5 元，对应25/26 年PE 分别 25/18 倍，维持“强推”评级。