中国西电(601179)：业绩符合市场预期 经营改善多元发展

　　投资要点

事件：公司发布25 年中报，公司25H1 营收113.3 亿元，同比+8.9%，归母净利润6 亿元，同比+30.1%，毛利率21.6%，同比+2.7pct，归母净利率5.3%，同比+0.9pct；其中25Q2 营收60.7 亿元，同比+7.8％，归母净利润3 亿元，同比+21.8%，毛利率22.1%，同比+2.3pct，归母净利率5%，同比+0.6pct。盈利能力持续改善，业绩符合市场预期。

特高压+输变电构筑增长基本盘，变压器盈利持续改善。25H1 变压器/开关分别实现营收49.35/42.45 亿元，同比+10%/4%。其中西安西变/西电济变/ 西电常变分别实现净利润0.58/1.06/0.90 亿元， 净利率3.09%/8.93%/5.41%，盈利能力不断提升。电网投资维持高景气，截至25年6 月，电网基建投资完成额约2911 亿元，同比+15%，输变电招标维持高速增长，截至25 年前三批国网输变电招标金额同比+25%，公司份额稳固，南网、蒙网不断实现新产品、新市场的突破；特高压领域公司在手订单充足，陆续交付改善报表盈利，电力工程及电子业务净利率约10%，我们认为主要系在手换流阀订单交付拉高板块利润率水平。我们预计下半年有多条特高压直流&交流工程启动招标，公司高毛利订单有望继续增长。

    　　配网+出海成分为公司重要第二增长曲线，电力电子业务加速发展。

25H1 公司海外营收21.71 亿元，同比+64%，毛利率14.84%，同比+3.72pct。公司积极推进海外市场的拓展，25H1 公司中标马来西亚数据中心变电站设备、GE 公司变压器供货大单，首次出口高压直流转换开关设备，单机出口业务发展迅猛。配电及用电侧方面，配网中标额同比翻两番，发电侧拿到多个GIS、变压器、GIL 订单，电力电子业务加速发展，加速整流电源、构网型SVG 的推广应用，同时公司的10kVAC/800V DC 2MVA 固态变压器已实现量产，未来有望大规模应用于AIDC，成长空间大。

维持高研发投入、存货增长较多。公司25H1 期间费用14.2 亿元，同+5.7%，期间费用率12.5%，同-0.5pct，其中研发费用率为3.81%，同比+0.23pct，研发保持高投入；25H1 末存货50 亿元，同比+29%，库存增长较多主要系大量产成品未交付所致，我们认为可能系Q2 电网要货整体略有滞后。

盈利预测与投资评级：由于24 年和25H1 特高压项目招标延迟，考虑到交付节奏的问题，我们下修公司25-27 年归母净利润（括号内为下调幅度）为14.97（-2.04）/17.73（-3.02）/20.56（-4.9）亿元，同比+42%/18%/16%，现价对应PE 分别为23x、19x、17x，维持“买入”评级。