浙商证券(601878)：客户入金及自营驱动公司大幅扩表 经营效率显著改善

事件：8/22，浙商证券披露1H25 业绩，与业绩快报一致。1H25 公司实现营收61.1 亿元，同比-23.7%，归母净利润11.5 亿元，同比+46.5%，2Q25 公司实现归母净利润5.9 亿元，同比+76%，环比+7%。1H25加权ROE（未年化）3.21%，同比+0.36pct。

除资管外其余业务线同比均有所回暖，2Q25 投资受益于市场回暖同环比增速亮眼。1H25 浙商证券实现证券主营收入（剔除大宗商贸和其他收益）收入38.8 亿/同比+53%。分项看，各业务收入（同比增速）如下：经纪13.1 亿（+29%）、投行2.9 亿（+0.3%）、资管1.6 亿（-23%）；净利息5.4亿（+35%）、净投资14.2 亿（+147%，其中2Q25 贡献收益9.6 亿元）、长股投1.0 亿（+1718%，主因将国都证券纳入合并范围）。收入结构如下：经纪34%、投行7%、资管4%、净利息14%、投资37%、长股投3%(剔除其他手续费)。

自营资产及客户相关资产驱动公司大幅扩表。期末公司总资产1,991 亿元/较24 年末+29%。客户相关资产（占总资产44%）：1）客户存款（占总资产28%）：报告期公司聚焦“开拓增量+激活存量”，1H25 累计新开户8.9 万户，存量激活2.5 万户。1H25 末客户资金（客户资金存款+客户备付金）584亿元/较24 年末+44%。2）融出资金（占总资产15%）：报告期末公司融出资金291 亿元/较24年末+20.2%，测算得到公司两融市占率为1.58%（2024 年市占率为1.31%）。自营资产（占总资产36%）：报告期末公司金融投资资产707 亿元/较24 年末+39%，主要是交易性金融资产中的债券较24 年末+37%、其他债权投资较24 年末+14%、其他权益工具投资较24 年末+206%。

报告期投资/经营效率显著改善。自营投资：1H25 末公司投资杠杆提升至1.97 倍/较24 年提升0.53倍；受益于自营扩表&1H25 股债双牛行情，公司年化投资收益率达到6.52%（VS 2024 年为4.45%）。

经营管理：1H25 末经营杠杆（剔除客户资产）3.91 倍/较23 年提升0.68 倍；管理费率56.5%/较2024 年-5.7pct。

投行股承在低基数下有所突破，公司债承保持行业及浙江省内优势。1H25 公司完成2 单股权融资（均为定增），募资额为7.78 亿元/同比+78%。债承方面，公司1H25 债承募资544.0 亿元（发行日口径），同比+11%，其中公司债规模490 亿元/排名行业第12/排名浙江省内第一。

投资分析意见：上调25E 盈利预测，看好公司外延并购下的成长性，维持买入评级。报告期公司两融市占率回升，经营效率指标显著改善。我们通过上调公司两融市占率假设，从而上调25E 盈利预测，预计公司25-27E 归母净利润为23.9、29.2、32.9 亿元（原25E 预测为23.0 亿元），同比分别+24%、+22%和+13%，随着公司对国都证券股权持有进一步提升，未来可通过国都证券延展财富管理区域覆盖、间接补足公募业务短板指标，看好公司外延并购下的成长性，维持“买入”评级。

风险提示：2025 年1 月，浙江证监局对浙商证券采取责令增加内部合规检查次数措施；2025 年1月，浙江监管局对浙商证券采取约见谈话措施；2025 年3 月，中国证监会官网披露关于对浙商证券采取责令改正措施的决定；2025 年3 月，中国证监会对浙商证券采取出具警示函的措施；2025 年4月，浙商资管与杭州润辰产生债券交易纠纷；报告期浙商收购国都产生6.6 亿商誉。