濮耐股份(002225)：信用减值短期影响业绩 活性氧化镁有望步入加速增长期

事件：濮耐股份发布2025 中报。公司2025 上半年实现收入27.94 亿元，同比增长3.57%，归母净利润6890 万元，同比下滑48.26%，上半年政府补助等非经常性损益共计 1499 万元，去年3同54期1为万元，同比来看今年上半年非经常性损益减少主要系政府补助及应收款项冲回等项目减少，扣非后归母净利润5392 万元，同比下滑44.85%。单Q2 公司收入14.54 亿元，同比增长3.93%，归母净利润1403 万元，同比下滑79.34%，扣非后归母净利润840 万元，同比下滑80.71%。上半年利润降幅较大原因一是国内耐材业务受下游钢铁需求低迷及同业竞争加剧影响，价格持续筑底，二是信用减值损失同比增加3733 万元，其中今年Q2 东欧个别钢厂破产导致计提全额减值1866 万元，另外公司对非洲湿法冶金客户运输及回款周期较长，导致应收款增加较多。

海外耐材及活性氧化镁销售增长存持续性。2025H1 分业务板块来看：1）国内钢铁事业部收入16.16 亿元（占比57.8%），同比微增1.45%，推测主要靠订单量增长来对冲价格侧的下行。2）海外钢铁事业部收入7.69 亿元（占比27.5%），同比增长6.41%，海外耐材销售业务有序开展，其中美国工厂或贡献较为显著。3）环保耐材事业部收入1.3 亿元（占比4.7%），同比下降11.14%，推测主要系国内建材等非钢行业新增项目及对应耐材用量继续缩减。4）新材料事业部上半年收入2.79 亿元（占比10%），同比增长18.25%，大部分收入贡献来自高活性氧化镁正式开启批量供货。

利润率走低主要受国内耐材降价影响，后续有望随海外两大业务占比提升而稳步回升。2025H1 公司综合毛利率17.22%，同比减少1.85pct，其中Q1-Q2 毛利率分别为17.95%和16.55%，分别同比减少1.75pct、1.93pct。

同比来看，毛利率有所下降主因系国内耐材价格同比继续下行；环比来看，Q2 较Q1 毛利率略有下降推测主要受销售结构变化影响。费用率方面，公司上半年期间费用率12.8%，同比减少0.78pct，其中销售费用率同比增加0.13pct，管理和研发费用率分别同比减少0.07pct 和0.13pct，财务费用率由去年同期的0.56%转为-0.15%，主要系本期汇兑收益3271 万元，同比增加1778 万元（大部分来自Q1 汇兑收益）；单Q2 公司期间费用率13.65%，同比增加0.59pct，其中销售/研发/财务费用率分别同比增加0.05pct、0.47pct、0.22pct，管理费用率同比减少0.15pct。对应上半年公司销售净利率2.49%，同比减少2.37pct，其中Q1-Q2 销售净利率分别为4.16%、0.95%，分别同比减少0.73pct、3.87pct；上半年扣非销售净利率1.93%，同比减少1.69pct，其中Q1-Q2 扣非销售净利率分别为3.4%、0.58%，分别同比减少0.77pct、2.53pct。

盈利预测与投资建议：濮耐股份是国内耐火材料龙头企业之一，短期来看，国内耐材主业或触底；海外耐材依托美国和塞尔维亚两大工厂业务稳中向好；第二成长曲线活性氧化镁正式启动，利润弹性可观，近期公司与格林美签署战略合作补充协议，约定到2028 年底格林美意向订单量合计50 万吨，进一步保障公司出货，考虑公司产能按计划顺利投放，近几年活性氧化镁有望呈现高增走势。考虑去年下半年以来国内钢铁行业形势严峻，对主业经营产生一定扰动，叠加部分海外业务减值计提，我们下调濮耐股份盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.3 亿元、4.2 亿元、5.9 亿元，对应PE 分别为34X、19X、13X，维持“买入”评级。