长安汽车(000625)：毛利率环比改善；期待新能源业务持续减亏

　　1H25 业绩符合我们预期

公司公布业绩：1H25 收入726.9 亿元，同比-5.3%；归母净利润22.9 亿元，同比-19.1%。对应2Q25 收入385.3 亿元，同环比-2.9%/+12.8%；归母净利润9.4 亿元，同环比-43.9%/-30.6%。业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

总量稳健，新能源和海外销量高增。根据产销快报，1H25 公司实现135.5万辆销量，同比+1.6%；其中2Q 同环比+4%/-6%表现稳健，实现67 万辆销量，拆分看，燃油车销量下降压力较大，但新能源销量达27 万辆，受益于新品周期，同环比+57%/+38%。2Q 深蓝维持高增同环比+66%/+7%达7万辆，S09 上量改善结构；阿维塔受益于06 新车，4-6 月销量均破1 万辆，2Q 同环比+144%/+45%；启源受益于Q07 新车销量提振达5 万辆，同环比+27%/+51%。同时，1H 公司海外销量为30 万，同环比维持快增。

毛利改善，转型期费用增加影响利润。公司尚处于新能源转型期，销量快增但尚未实现盈利。1H 收入增速与销量基本一致，受益于销量和结构环比改善，2Q 毛利率达15.2%，同环比+2.0/1.3ppt。费用端由于新能源品牌2Q 新品投放数量大幅增加，带动营销强度提升，导致销售费率同环比增加+4.4/2.0ppt 至7%，研发费率在转型期也有所加强达3.1%，因此综合看净利增速有所承压，但整体符合市场预期。合资方面，1H 长安福特确认投资收益3.7 亿元，长安马自达确认投资亏损0.1 亿元；自主品牌降本增效持续，阿维塔确认投资亏损4 亿元，整体新能源业务仍伴随量增逐步减亏。

看好新央企成立协同效应，新能源和海外增长潜力。7 月，中国长安汽车集团成立，标志着我国形成三大央企汽车集团，有助于集中资源提升竞争力。

新央企未来将着力打造智能汽车机器人、具身智能等新质生产力，我们看好新央企的业务协同效应增强公司竞争力。同时，公司新能源产品矩阵持续完善，我们判断规模化上量后有望减亏带动盈利改善，深蓝有望率先实现盈利；展望2H，3 季度启源A06（10 万级轿车配备自研智驾，搭载激光雷达）、4 季度启源紧凑级SUV、深蓝紧凑级轿车有望上市，有望带动新能源销量继续爬坡，且我们期待公司与华为合作有望持续赋能。同时，5 月泰国工厂投产，后续有望年产能达20 万辆，我们料可增强公司海外竞争力。

盈利预测与估值

考虑到新能源业务未盈利且竞争激烈，下调25/26E 净利预测27%/27%至55/73 亿元，维持跑赢行业评级。A/B 股当前对应24x/8x 25E P/E。考虑到整体大盘估值中枢提升，我们维持A/B 股目标价15.5 元/5 港元，分别对应28x/8x 25EP/E，较当前股价有18%/5%上行空间。

    　　风险

    　　燃油车销量承压；市场价格竞争激烈；新车销量不及预期。