爱玛科技(603529)：利润率保持高位、分红比例提升；关注旺季动销

　　1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：公司营业收入130.31 亿元，同比+23.04%；归母净利润12.13 亿元，同比+27.56%。对应2Q 营业收入67.98 亿元，同比+20.59%、环比+9.08%，归母净利润6.08 亿元，同比+30.08%/环比+0.53%。

    　　发展趋势

电动两轮车销量同环比增长稳健，利润率保持相对高位。2Q25 公司销量增速向好，电动两轮车销量319 万辆，同比+19%，环比+12%。整体单车收入2058 元，延续同比提升趋势。2Q25 公司毛利率18.4%，同比+1.2ppt/环比-0.8ppt，我们认为与单车收入走势挂钩，保持在相对高位水平。2Q25公司销售/研发/管理费用分别为2.8/1.6/1.7 亿元，同比+19.6%/+0.6%/-0.5%，对应费率分别为4.1%/2.4%/2.5%，合计同比-1.0ppt/环比-0.1ppt，费率稳中有降。2Q25 公司净利率8.9%，同比+0.7ppt/环比-0.8ppt。

资本支出同比回落，分红比例提升。2Q25 经营活动现金流净额12.8 亿元，同比+168.4%，公司半年报中提及主要系受结算周期及结算方式影响；Capex 支出6.3 亿元，同比-24.6%，公司在国内已拥有八大生产基地，浙江丽水、江苏徐州、甘肃兰州正在有序推进中，印尼、越南的生产工厂均已投产，我们判断公司投资高峰期基本已过。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.628 元（含税），拟派发现金红利5.5 亿元（含税），占2024 年上半年归属于上市公司股东净利润的比例为45.0%，同比提升15ppt。

3Q 旺季可期、ASP 提升逻辑顺畅，对行业需求增长无需过度担忧。据商务部，截至6 月30 日，全国电动自行车收旧、换新各846.5 万辆，是2024年的6.1 倍，江苏、河北、浙江等3 个省份销量均超100 万辆，公司符合标准的门店比例高，我们认为充分受益。8 月31 日生产端停止生产旧国标车型，我们预计3 季度出货量有望保持较快增长；公司库存水位合理，叠加新车型陆续上市，我们预计对4 季度批发表现影响有限。展望明年，我们认为政策支持+产品创新+存量替换的带动下，对行业销量无需过度担忧。产品方面，公司发挥在三电及供应链方面的优势、优化智能网联功能，聚焦场景化拓展；同时积极发力2B 市场，我们认为有望带动单价提升。

    　　盈利预测与估值

公司产品结构优化、降本成效显现，我们维持25E/26E 盈利预测。当前股价对应12.8x/10.6x 2025/26E P/E，我们维持50 元目标价和跑赢行业评级，目标价对应17x/14x 25/26E P/E，较当前股价有33.1%的上行空间。

    　　风险