金徽酒(603919)：业绩符合预期 产品结构继续提升

　　投资要点：

事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入17.6 亿，同比增长0.31%，归母净利润2.98 亿，同比增长1.12%。其中25Q2 实现营业总收入6.51 亿，同比下降4.02%，归母净利润0.64 亿，同比下降12.8%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2 营业总收入同比下降8%，归母净利润同比下降10%，公司收入利润基本与预期相符。

投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.61 亿元、3.78 亿、4.11 亿（前次分别为4.18、4.55、5.03 亿），同比变化-7.1%、4.8%、8.6%，当前股价对应的PE 分别为28x、27x、25x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。

25Q2 白酒收入6.21 亿，同比下降5.74%，分产品看，300 元/500ml 以上的产品收入1.36亿，同比增长11.3%，100-300 元/500ml 的产品收入3.40 亿元，同比增长0.3%，100元/500ml 以下的产品收入1.45 亿，同比下降26.6%。分区域看，省内营收4.76 亿，同比下降4.77%，占比76.8%，省外营收1.44 亿，同比下降8.81%，占比23.2%。分渠道看，经销实现营收5.86 亿，同比下降7.62%，直销0.15 亿元，同比增长18.6%，互联网销售0.20 亿元，同比增长70.3%，电商业务增长显著。

    　　25Q2 归母净利率9.90%，同比下滑0.99pct，净利率下降主因毛利率下降与费用率提升。

25Q2 毛利率63.7%，同比下滑1.01pct；营业税金率14.5%，同比下滑0.60pct；销售费用率22.6%，同比提升1.59pct；管理费用（含研发费用）率15.4%，同比提升0.77pct。

（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

25Q2 经营性现金流净额0.52 亿，去年同期为0.03 亿。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金7.49 亿，同比增长17.2%。25Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）6.75 亿，环比增长0.18 亿元，24Q2 末预收账款为5.43 亿，环比下降1.67 亿。

    　　股价表现的催化剂：业绩超预期。