百济神州(688235)：泽布替尼海外持续放量 下半年多个里程碑事件值得关注

事件：公司发布2025 年半年度主要财务数据公告，报告期内公司产品收入为173.60 亿元，较上年同比上升45.8%；2025 年半年度公司营业总收入175.18 亿元，较上年同比上升46.0%；2025 年半年度归属于母公司所有者的净利润4.50 亿元。

泽布替尼海外市场持续放量。2025 年Q2 公司产品收入13 亿美元，同比增长42%；产品收入增长主要得益于泽布替尼销售额增长。在美国，泽布替尼Q2 销售额为6.84 亿美元，同比增长43%；在欧洲，泽布替尼Q2 销售额为1.50 亿美元，同比增长85%，主要得益于在所有欧洲主要市场的市场份额提升。

其他重点产品Bcl2 抑制剂索托克拉、BTK CDAC BGB-16673 快速推进中，多个里程碑事件值得关注。

Bcl2 抑制剂索托克拉: R/R CLL 和R/R MCL 的上市申请在中国已获受理，并被纳入优先审评;联合抗CD20 抗体用于治疗R/R CLL的全球3 期试验已完成首例受试者入组。此外用于治疗R/R MCL的2 期试验预计2025 年下半年进行数据读出，并有望提交全球加速上市申请。

BTK CDAC BGB-16673：R/R CLL 全球3 期已完成首例受试者入组，R/R CLL 中国3 期已完成首例受试者入组， R/R WM 潜在注册性2期研究已启动患者入组。此外，2025 年下半年预计启动对比非共价BTK 抑制剂匹妥布替尼用于治疗R/R CLL 的3 期头对头试验。

其他产品：PD-1 单抗用于早期非小细胞肺癌的新辅助和辅助治疗的上市申请有望2025 年下半年获得欧盟委员会批准；CDK4 抑制剂预计2026 年启动HR+/HER2-乳腺癌二线治疗的3 期试验、HR+/HER2-乳腺癌一线治疗的3 期试验。

投资建议：我们预计公司2025 年-2027 年的收入分别为361.5亿元、459.4 亿元、556.4 亿元，净利润分别为12.0 亿元、46.9亿元、81.7 亿元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，首次给予买入-A 的投资评级，根据DCF 模型给与6 个月目标价297.74 元。

    　　风险提示：临床试验进度与数据不及预期的风险，出海进度不及预期的风险，销售放量不及预期的风险。