康缘药业(600557)：转型期业绩阶段性承压 看好创新引领持续赋能

　　核心观点

公司24 年及25 年Q1 业绩符合预期，收入及利润端下滑主要受到公司内部合规体系升级及行业外部环境等因素影响。整体来看，公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，导致业绩阶段性承压，但随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，同时通过收购中新医药，深化生物药布局，看好创新引领持续赋能公司长期健康发展。

    　　事件

公司发布2024 年年度报告及2025 年一季度报告24 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为38.98 亿元、3.92 亿元和3.63 亿元，分别同比增长-19.86%、- 15.58%和-27.29%；25 年Q1 公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为8.78 亿元、0.83 亿元和0.82 亿元，分别同比增长-35.38%、-38.37%和-41.28%；24 年及25 年Q1 业绩符合预期。

公司24 年完成中新医药100%股权收购，对已披露的23 年和24 年数据进行了追溯调整，因此报告内数据均为调整后口径。

    　　简评

转型期业绩阶段性承压，看好学术引领持续赋能　　2024 年，公司实现收入38.98 亿元，同比下降19.86%；实现归母净利润3.92 亿元，同比下降15.58% ；实现扣非归母净利润3.63 亿元，同比下降27.29%；其中Q4 单季实现收入7.91 亿元，同比下降42.35% ；实现归母净利润0.82 亿元，同比下降56.34%；实现扣非归母净利润0.78 亿元，同比下降57.15%；收入、利润两端均出现下滑主要受到公司内部合规体系升级及行业外部环境等因素影响。2025 年Q1公司实现营业收入8.7 8 亿元，同比下降35.38%，归母净利润实现0.83 亿元，同比下降38.37%，扣非归母净利润实现0.82 亿元， 同比下降41.28%；主业业绩持续承压主要由于口服制剂在去年同期高基数下大幅下滑、公司持续推进改革转型与规范运营、叠加行业外部环境等因素影响所致。

整体来看，公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，导致24 年Q 4 及25 年Q1 业绩阶段性承压，但随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。

分板块看：1）注射剂：24 年，公司注射剂板块实现收入13.41 亿元，同比下降38.33%，在去年同期高基数背景下承压，毛利率同比增加1.11 个百分点至74.74%，盈利能力保持稳中有升。公司学术推广活动持续推进，24 年注射剂板块独家品种银杏二萜内酯葡胺注射液被《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》列为神经保护剂推荐用药（Ⅱ级推荐，B 级证据），24 年7 月热毒宁注射液被《手足口病中西医结合临床诊疗指南》列为治疗手足口病急性期普通型湿热毒盛证推荐用药，在国家卫健委发布的麻疹、登革热、人感染禽流感诊疗方案中热毒宁注射液也均获推荐。25 年Q1，公司注射剂板块实现收入3.40 亿元，同比下降36.86%，在行业外部环境影响下持续承压，毛利率同比减少0.08 个百分点至71.52%，盈利能力基本保持稳定。全年来看，公司学术推广转型工作有望推动注射剂板块逐步企稳。

2）非注射剂：分品类来看：1）口服液产品：24 年实现收入8.75 亿元，同比增长1.28%，收入在核心产品带动下基本保持平稳；毛利率同比减少4.88 个百分点至76.40%，盈利能力短期承压；25 年Q1 实现收入1 . 3 3 亿元，同比下滑63.90%，受到终端需求减弱影响、收入端在高基数下短期承压，毛利率同比减少0.61 个百分点至80.31%，盈利能力环比实现回升。2）其他剂型产品：24 年公司胶囊剂、颗粒剂及冲剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂分别实现收入7.90 亿元、2.94 亿元、3.25 亿元、1.96 亿元、0.43 亿元，同比增长分别为-11.00%、-10.3 4%、-7.23%、-6.98%、82.48%，凝胶剂延续高速增长趋势。25 年Q1，公司胶囊剂、颗粒剂及冲剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂分别实现收入1.70 亿元、0.79 亿元、0.94 亿元、0.41 亿元、0.09 亿元，同比增长分别为-13.65%、-24. 19 %、14.53%、-18.70%、9.60%，片剂实现稳健增长。

全面实施精细化分线销售，持续强化学术转型赋能2024 年，公司持续强化合规体系建设，同时全面实施精细化分线销售，依托独家品种资源优势，按产品特性、治疗领域差异划分销售线，坚持核心产品实施“专人专做、一品种一策略”，确保核心产品精准匹配目标市场。除此之外，在专业营销、合规营销的大背景下，公司持续强化学术转型赋能，积极推进“潘医生工程”，2 4年累计培训覆盖过万人次，建立线上考核与线下认证机制，完成首批近2000 名营销人员学术能力定档认证，有效提升团队专业素质以满足客户专业化需求。展望未来，公司将持续推进“潘医生工程”，强化学术驱动营销，同时构建“速赢+重点”产品矩阵，强化品种考核与合规体系，推动营销规范发展；在此基础上，聚焦招商代理恢复增长及院外市场拓展，规范多渠道精细化管理。

    　　战略性并购中新医药，丰富生物药管线

2024 年11 月，公司公告拟以自有资金2.7 亿元收购控股股东康缘集团控股子公司中新医药100%股权，并　　于年内完成交易、实现并表，中新医药成为公司全资子公司。中新医药主要聚焦代谢性疾病及神经系统疾病，拥有分子设计技术平台等多个具有创新性、独有性的研发技术平台；目前已获取重组人神经生长因子注射液（ZX1305 注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E 滴眼液）、三靶点长效减重（降糖）融合蛋白（ZX 2 02 1注射液）、双靶点长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010 注射液）4 个生物创新药的6 个临床批件，均进入临床阶段，其药理研究和初期临床结果已展现出了较好的成药性。展望未来，公司通过收购中新医药，深化生物药布局，有望逐步构建起中药、化药和生物药协同发展的完整产业布局、打造新的盈利增长点。

    　　盈利能力实现回升，研发强度保持稳定

24 年，公司综合毛利率为73.22%，同比减少1.05 个百分点，推测主要受到收入结构的影响。销售费用率为39.39%，同比减少0.40 个百分点，控费效果理想；管理费用率为8.16%，同比增加1.03 个百分点，主要由于公司为实现发展战略，加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致；研发费用率为16.37%，同比增加0 . 5 2 个百分点，研发强度保持稳定。投资活动产生的现金流量净额为-0.15 亿元，主要由于收回银行理财较多所致；投筹资活动产生的现金流量净额为-5.02 亿元，主要由于本期发放现金红利、使用现金回购公司股份及收购江苏中新医药有限公司所致；其余财务指标基本正常。

25 年Q1，公司综合毛利率为74.18%，同比减少0.43 个百分点，盈利能力环比实现回升。销售费用率为37.49%，同比增加0.02 个百分点，管理费用率为8.64%，同比增加0.03 个百分点，研发费用率为15.03%，同比减少0.80 个百分点；费用率基本保持稳定。经营活动产生的现金流量同比下降59.90%，主要由于上年同期现金回款较多所致；其余财务指标基本正常。

展望25 年：转型后业绩有望逐步回暖，看好创新及学术引领持续赋能1）注射品类企稳恢复。注射剂板块24 年在公司合规转型及行业外部环境影响下持续承压，随着公司坚持核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基。目前公司银杏二萜内酯葡胺注射液存量医院开发工作持续推进中，且该品种正式纳入医保常规目录管理；热毒宁注射液“重症”支付限制取消，在呼吸系统感染性疾病的临床价值进一步获得认可，我们预计公司注射板块25 年有望逐步企稳。2）多梯队产品带动非注射剂回暖。

非注射剂板块24 年在销售调整、行业政策环境影响下有所承压，25 年随着公司营销改革持续深化，全面实施精细化分线销售和分层级管理，加强学术推广能力建设，同时逐步强化OTC 业务，持续完善院外多渠道布局，2 5年公司非注射剂板块有望在多产品梯队带动下逐步回暖。3）深化生物药布局，关注创新管线进展：公司通过收购中新医药，深化生物药布局，ZX2021、ZX2010 等重要品种临床进展有望持续推进，建议关注后续数据披露进展及对外合作可能性。

    　　盈利预测及投资评级

我们预测2025-2027 年，公司营收分别为38.99、43.05 和47.62 亿元，分别同比增长0.0%、10.4%和10. 6%；归母净利润分别为3.94、4.47 和5.13 亿元，分别同比增长0.5%、13.4%和14.9%。折合EPS 分别为0.70 元/ 股、0.79 元/股和0.91 元/股，对应PE 为27.1X、23.9X 和20.8X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润　　表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；5）监管相关风险：2023 年5 月15 日，公司公告于近日收到证监会江苏监管局出具的警示函，2019 年公司签订中药配方颗粒研发合同，在支付研发费用1050 万元后，年末应按合同进展情况计入预付款，但公司按照支付金额全额确认了研发费用，该合同的研发费用确认不符合规定。该研发费用占2019 年公司合并报表利润总额的1.82%。目前该合同已结束，公司已在2022 年完成相应账务处理，不涉及追溯调整，不会对未来的业绩造成影响。