云铝股份(000807)：Q2业绩大幅增长 分红超预期

事件：公司发布2025 年半年报。2025H1 实现营收290.8 亿元，同比增加18.0%，归母净利27.7 亿元，同比增加9.9%，扣非归母净利27.6 亿元，同比增加15.4%。单季度看，25Q2 营收146.7 亿元，同比增加10.4%，环比增加1.8%，归母净利17.9 亿元，同比增长32.3%，环比增长84.1%，扣非归母净利17.9 亿元，同比增长32.0%，环比增长84.2%，业绩符合前期业绩预告。Q2 业绩环比大幅增长主要由于氧化铝价格走弱。

中期分红：2025H1 拟每10 股派发现金红利3.2 元（含税），现金分红11.1 亿元，分红率40.1%，相对24 年提升7.9pct。2021-2024 年公司分红率11.8%、12.2%、20.2%、32.2%，分红率持续提升。根据我们对公司业绩预测，若2025 年分红率与中期分红保持一致，公司股息率有望增至约4.3%，分红超预期。

氧化铝价格走弱，Q2 盈利大幅增长。1）量：公司目前产能电解铝308 万吨、氧化铝140 万吨、炭素80 万吨、铝加工161 万吨。25H1 各产线稳定运行，铝产品产量161.3万吨，同比+15.6%，氧化铝产量67.0 万吨，炭素制品产量40.6 万吨，同比+2.2%；2）价：25H1 铝价20321 元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518 元/吨，同比-0.3%，西南预焙阳极均价5329 元/吨，同比+18.4%，其中25Q2 铝价20201 元/吨，环比-1.2%，广西氧化铝价格3072 元/吨，环比-22.5%，西南预焙阳极均价5627 元/吨，环比+11.9%；3）利：25H1 公司毛利率14.1%，净利率10.9%，其中电解铝毛利率15.0%，同比-0.4pct，铝加工毛利率13.1%，同比-2.5pct。单季度看，25Q2 公司毛利率18.1%，环比+8.1pct，净利率14.0%，环比+6.3pct，我们预计主要由于Q2 氧化铝价格下跌带动生产成本下降。

资源拓展持续推进，提升铝土矿保障能力。2025 上半年资源获取成果显著，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采和自有探矿权勘查和空白区找矿等工作，阳宗海5 万吨铝资源综合利用项目顺利投产，建成“全自动一体化”再生铝示范线，公司铝土矿资源保障能力持续提升。

未来看点：1）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021 年公司计提减值充分，2022-2024年业绩释放，公司未来轻装上阵，业绩将充分释放。2）双碳“目标下，绿色铝价值凸显。

欧洲确立征收进口商品碳关税，国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，公司25H1 使用清洁能源占比超80%，绿色铝价值前景广阔。3）业绩弹性大。公司电解铝产能308 万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩显著。

投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2025-2027 年将实现归母净利67.2 亿元、80.0 亿元和84.2 亿元，对应现价的PE分别为10、8 和8 倍，维持“推荐”评级。