钧达股份(002865)2025中报点评：盈利短期承压 海外产能多元布局

　　投资要点

事件：公司发布25H1 报，公司25H1 营收36.6 亿元，同-42.5%，归母净利润-2.6 亿元，同-58.5%，毛利率2%，同0.9pct，归母净利率-7.2%，同-4.6pct；其中25Q2 营收17.9 亿元，同环比-32.8％/-4.6％，归母净利润-1.6 亿元，同环比15.2%/49％，毛利率-2.1%，同环比3.4/-8pct，归母净利率-8.8%，同环比-1.8/-3.2pct。处于预告中值略下。

电池短期盈利承压、技术研发驱动降本提效：公司25H1 出货约14GWTOPCon，同比-14%；测算Q2 公司出货约7GW，同比-11%/环比基本持平。测算25Q2 单瓦亏损约2 分/w，环比持平略增。随光伏反内卷持续推进，预计25H2 盈利或有望改善。公司25H1 通过工艺突破，推动电池平均量产效率提升0.2%以上，非硅成本同比下降20%。公司持续投入新工艺研发，致力于打造高性价比电池解决方案。

全球化布局提速、海外产能与市场双向突破：2025H1 公司海外销售占比大幅提升至51.87%，较2024 年实现翻倍增长。受国际贸易形势及关税政策影响，原计划阿曼年产5GW 项目将审慎推进。公司与土耳其客户共建高效电池项目、预计25 年底26 年初有望出货，填补区域产能缺口，强化全球供应链协同。

经营现金流转正、存货水平显著下降：公司25H1 期间费用3.4 亿元，同6.5%，费用率9.2%，同4.2pct，其中Q2 期间费用1.5 亿元，同环比18.1%/-21.3%，费用率8.3%，同环比3.6/-1.8pct；25H1 经营性净现金流1.6 亿元，同-70.8%，其中Q2 经营性现金流4.7 亿元，同环比9.5%/转正；25H1 资本开支2.3 亿元，同-10.8%，其中Q2 资本开支1.6 亿元，同环比249.6%/141.4%；25H1 末存货4.5 亿元，较年初-19.4%。

盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，价格处于低位，盈利承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2025 年-2027 年归母净利润-3.9/7.6/13.1 亿元（ 前值为5.15/10.36/14.24 亿元）， 同增34.49%/295.93%/72.77%，基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级。