渝农商行(601077)：对公贷款投放保持较快 利润增长稳定

　　1H25 业绩略低于市场和我们的预期

渝农商行公布1H25 业绩：1H25 营收同比增长0.5%，归母净利润同比增长4.6%；2Q25 营收同比下降0.4%，归母净利润同比增长3.1%。业绩增速略低于市场和我们预期，主要由于非息业务收入不及预期。

    　　发展趋势

对公贷款增速保持较快。2Q25 末总资产/贷款/存款分别同比增长8.0%/8.3%/8.9%，季度环比增长1.2%/2.8%/-1.0%。对公贷款投放维持较快，1H25末同比增长18%，主要投向租赁商务服务业、水利环境及公共设施管理业、批发零售业，增量占比分别为29%/19%/17%；零售贷款投放也较去年有所提升，主要来自个人消费贷。存款2Q25 在1Q25 强势开门后略有回落。

2Q25 净利息收入同比增长6.7%，受益于较快的贷款投放以及降幅收窄的息差。我们计算2Q25 期初期末平均余额净息差1.46%，季度环比微降2bp，同比降幅收窄至2bp。生息资产收益率季度环比下降7bp、同比下降27bp；付息负债成本率季度环比下降6bp、同比下降29bp。1H25 日均净息差1.60%，较2024 年下降1bp，主要由于公司优化负债成本管控，对公定期存款和储蓄定期存款成本率均较2024 年下降26bp。

非息收入同比下降，是营收略低于预期的主要原因。2Q25 净手续费收入同比下降27%，其他非息收入同比下降18%，前者主要由于银行卡和承销业务手续费收入下降，后者主要由于1H25 市场利率相较去年同期维持低位运行，金市交易盈利空间收窄，债券投资处置所得收益自去年高基数回落。

不良生成率保持较低水平、信用成本继续回落。2Q25 末不良率环比持平于1.17%，我们测算加回核销后1H25 累计不良生成率0.78%，同比下降。关注率和逾期率较2024 年末基本平稳。1H25 不良贷款净生成主要来自零售贷款，零售贷款不良率较2024 年上升44bp 至2.04%，对公贷款不良率则下降36bp。拨备覆盖率环比下降7.8ppt 至355.6%，公司当期实现大额不良资产处置收回，资产减值损失同比下降38%，推动净利润实现3%的正增长。

    　　盈利预测与估值

维持盈利预测不变。当前A 股对应0.52 倍2025E 市净率和0.49 倍2026E市净率、对应5% 2025E 股息率；H 股对应0.44 倍2025E 市净率和0.41 倍2026E 市净率，对应5.9% 2025E 股息率，A/H 股股息率均排名可比同业靠前位置。维持跑赢行业评级，维持A 股目标价7.74 元和H 股目标价6.81 港元不变，A 股对应0.63 倍2025E 市净率和0.59 倍2026E 市净率，H 股对应0.50 倍2025E 市净率和0.47 倍2026E 市净率，分别较当前股价有20.2%和15.4%的上行空间。

    　　风险

非息收入表现大幅低于预期，净息差下行幅度超预期，零售贷款风险劣变。