珀莱雅(603605)：产品矩阵持续拓展 筹划H股上市布局全球化

　　1H25 业绩基本符合我们预期

公司公布1H25 业绩：收入53.6 亿元，同比+7.2%；归母净利润8.0 亿元，同比+13.8%；扣非净利润7.7 亿元，同比+13.5%；对应单Q2 收入30.0 亿元，同比+6.5%；归母净利润4.1 亿元，同比+2.4%；扣非净利润3.9 亿元，同比+1.2%。业绩基本符合我们预期。同时公告1H25 每股派发现金红利0.80 元（含税），对应分红比率39.48%。

    　　发展趋势

    　　1、产品矩阵持续拓展，第二梯队品牌OR、原色波塔收入高增。①分品牌：

1H25 珀莱雅主品牌收入39.8 亿元，同比基本持平，4 月上新美白特证版的双抗精华/水乳/霜及能量美白系列、源力次抛精华和械字号面膜，Q1 推出多款防晒新品表现突出，并推出护肤型底妆产品；彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔收入分别7.1/2.8/1.7/1.0 亿元，同增21%/103%/3%/80%，多品牌矩阵持续完善。②分渠道：1H25 线上收入同比+9.2%，其中直营同比+4.9%，我们预计珀莱雅品牌天猫、抖音渠道受益于连带率提升持续拉动，客单价提升至480 +/ 450 +元，复购率提升至40%+/3 5%+；线下收入同比-21.5%。

2、降本增效带动毛利率同比提升，品宣及新品投入加大导致销售费率提升，Q2 净利率小幅下滑。2Q25 毛利率同比+4.3ppt 至73.8%，主因运费费率下降、买赠机制优化、原料及包材采购议价能力提升。费用端，2Q25 销售费率同比+6.0ppt 至52.7%，主因618 活动宣传力度及新品推出投入加大；管理、研发费率同比分别-0.2ppt/持平至2.6%/1.7%；此外，资产减值损失占收入比例同比收窄0.8ppt。最终2Q25 净利率/扣非净利率同比分别-0.5ppt/-0.7ppt 至13.6%/13.0%。

3、后续推新储备丰富，公告筹划H 股上市布局全球化，看好公司作为国货化妆品龙头的中长期成长空间。展望后续，我们认为公司新品储备丰富：

珀莱雅红宝石、双抗、能量、源力系列均计划推新及升级，彩棠有望强化底妆品类，扩充蜜粉、粉膏等新细分品类，OR 有望升级“亚洲头皮整全育养专家”全新定位，围绕毛囊、皮脂腺、头皮屏障、发干四个维度推新及升级产品。此外，公司公告筹划H 股上市，我们认为有望加快公司国际化战略和海外业务发展，增强境外融资能力，进一步提高综合竞争力。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司新品推广等营销投放增加，下调25-26 年净利润预测4%/4%至17.8/20.5 亿元，当前股价对应25-26 年20/18xP/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价4%至125 元，对应25-26 年28/24xP/E，有36%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；新品孵化进展不及预期。