涪陵榨菜(002507)：成本红利延续 费用投放加大

事件：公司发布2025 年中报，2025H1 实现营收13.13 亿元，同比+0.51%，实现归母净利润4.41 亿元，同比-1.66%，实现扣非归母净利润4.15 亿元，同比-2.33%。其中25Q2 实现营收6.00 亿元，同比+7.59%，实现归母净利润1.68 亿元，同比-4.59%，实现扣非归母净利润1.58 亿元，同比-5.00%。

萝卜品类销量高增，华中和出口表现突出。分品类看，公司榨菜/萝卜/泡菜/其他分别实现营收11.23/0.33/1.19/0.37 亿元，同比分别+0.45%/+38.35%/-8.37%/+9.30%，占比分别为85.53%/2.53%/9.03%/2.78%；其中榨菜/萝卜/泡菜/其他销量同比分别-1%/+43%/-10%/+29%。分地区看，公司华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口分别实现收入3.6/2.2/1.8/1.4/1.1/1.0/1.2/0.5/0.3 亿元， 同比分别-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1.0%/+6.9%。经销商数量方面，25H1 末公司拥有2446 家经销商，较2024 年年末相比净减少186 家，主要系公司主动优化清理布局不合理、渠道冲突的经销商。

成本红利延续，加大费用投放力度。2025Q2 公司毛利率为52.00%，同比+2.82pct，我们判断主要受益于原材料青菜头价格下降所带来的成本红利。费用率方面，2025Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+5.09/-0.03/+0.16/+0.20pct 至17.18%/3.93%/0.51%/-3.65%，2025Q2公司归母净利率为28.09%，同比-3.59pct。

丰富品类拓渠道，外延并购助力双轮驱动。公司发布发行股份及支付现金购买资产预案，拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权，交易完成后各交易对方预计持有上市公司股份不会超过5%。味滋美主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，已形成较为完善的“餐饮门店经营+B 端复合底料+餐饮预制菜+C 端复合底料”产业格局。

盈利预测：内生外延双轮驱动，成本红利持续兑现。内生增长方面，在稳榨菜基础上推进多品类发展；外延并购方面，味滋美的加入有助于公司“拓品类+拓渠道”双拓战略的发展补足短板。此外，低价青菜头带来的成本红利预计仍将延续，毛利率增。长基可于期此，我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别同比+3.3%/+10.8%/+11.3%至8.3/9.2/10.2 亿元，维持为“买入”评级。