今世缘(603369)：充分释压 行稳致远

2025Q2 报表释压，预收款稳定。2025H1 公司营收为69.5 亿元（同比-4.8%），归母净利润为22.3 亿元（（同比-9.5%），销售收现为67.0 亿元（（同比+7.6%）。2025Q2 公司营收为18.5 亿元（同比-29.7%），归母净利润为5.8 亿元（（ 同比-37.1%），销售收现为20.2 亿元（（ 同比-18.9%）。2025Q2营收+△合同负债同比下降16.4%，2025Q2 末合同负债为6.0 亿元（环比2025Q1 增加0.6 亿元、同比减少0.3 亿元）。2025H1 公司虽营收下降但市场份额仍有提升。

毛利率维稳，费率拖累净利率。2025Q2 公司毛利率为73%（（同比-0.2pct，预计主要系产品结构影响）、销售费用率/管理费用率/财务费用率/税金及附加率同比分别增加6.8/1.7/0.4/0.1pct，综合影响下净利润率同比下降3.7pct 至31.6%。

大众价位表现相对略好。2025H1 公司特A+/特A/A/B 类收入分别为43/22/2/0.8 亿元，同比分别-7%/+0.7%/-10%/-6%；2025Q2 收入同比分别-32%/-28%/-40%/-13%。预计2025H1 淡雅和单开保持增长，四开及以上产品承压。5 月中下旬以来，四开和V 系产品环比下降明显，对开、淡雅及单开受政策影响相对略小。截至6 月底，公司经销商库存率约20%。

省外和苏中表现相对略好。2025H1 省内/省外收入分别为63/6 亿元，同比-6%/+5%；2025Q2 收入同比-32%/-18%。省内看，2025H1 淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海收入分别为12/18/7/11/8/7 亿元，同比分别-4%/-8%/-11%/-0.2%/-6%/-7%；2025Q2 收入同比分别-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45%。公司近年在环江苏（皖鲁浙沪等）销售有突破，省外计划投放淡雅。

盈利预测与投资建议：考虑整体动销承压，我们下调2025-2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年摊薄EPS 分别为2.43/2.58/2.85 元/股（前值分别为2.99/3.28/3.58 元/股），当前股价对应PE 为18/17/16x，维持“买入”评级。