索菲亚(002572)：下半年利润修复可期 低估值高股息价值凸显

　　投资要点：

事件：公司发布2025 年半年报，1H25 实现收入45.5 亿元，同比-7.7%，实现归母净利3.2 亿元，同比-43.4%，扣非净利4.3 亿元，同比-19.3%；单Q2 营收25.1 亿元，同比-10.8%，归母净利3.1 亿元，同比-23.0%，扣非净利2.8 亿元，同比-26.0%。

H1 需求偏弱影响营收，公司既定战略持续深化、外销高增。1H25 实现收入45.5 亿元，同比-7.7%。上半年公司坚持“多品牌、全品类、全渠道”战略，同时已前瞻性布局存量市场，产品端加大系统门窗、卫浴、家用电器等全新品类；渠道端深化整装合作，加大全品类布局。出海方面，H1 出口营收同比+39.5%，公司已拥有26 家海外经销商覆盖加拿大，澳大利亚，新加坡，越南，泰国等23 个国家/地区，与优质海外开发商和承包商合作开展工程项目。分产品，H1 衣柜及其配套品、橱柜及其配件、木门、其他主营业务营收分别同比-8.5%、-7.8%、-18.2%、+106.2%。分渠道，H1 经销、直营、大宗、其他渠道营收分别同比-9.6%、+27.6%、-12%、+158.2%，整装渠道H1 实现营收8.52 亿元，同比-13.2%。分品牌，H1 索菲亚、米兰纳、华鹤品牌营收分别同比-7.1%、-26.5%、-21%。门店方面，H1 索菲亚、米兰纳、司米、华鹤品牌门店数分别同比-35 家、+19 家、-36 家、-21 家。

    　　盈利受折旧、激励费用、公允价值变动影响有所下降。1）毛利率：

H1 综合毛利率为34.4%，同比-1.4pct，主要为大宗及其他渠道毛利率降幅较大所致；其中，衣柜及其配套品、橱柜及其配件、木门、其他主营业务毛利率分别同比+0.9pct、-4.6pct、-15.9pct、+1.1pct，经销、直营、大宗、其他渠道毛利率分别同比+0.8pct、-9.4pct、-8.8pct、-19.2pct。单Q2 毛利率同比-2.3pct，主要因24Q2 毛利率高基数影响，下半年随着基数回归正常，我们预计25H2 毛利率趋势有望回到正常水平。2）期间费用：H1 销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.8pct、+2pct、-1.2pct、+0.3pct，销售费率下降因职工薪酬减少，管理费率增幅较大因折旧费及股权激励费用增加，财务费率略增因国补业务产生的手续费。3）净利率：H1 归母净利率7%，同比-4.4pct，除毛利率下降及期间费略增外，还因非经项目公允价值变动损失约1.7 亿元。

盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为12.7 亿元13.5 亿元、14.3 亿元（上期预测25-26 年分别为14.4 亿元、15.6亿元，根据年报及中报净利调整上期预测），增速分别为-7.5%、+6.2%、+6.4%，目前股价对应25 年PE 为11x，公司作为定制行业领军企业，多品牌、全品类、全渠道战略深化，重视股东回报、上年分红比例对应当前盈利预测股息率约6.5%，维持“买入”评级。