香飘飘(603711)：冲泡业务阶段性承压 盈利能力下滑

25H1 公司营收/归母净利/扣非归母净利10.4/-1.0/-1.1 亿元，同比-12.2%/亏损加大/亏损加大；25Q2 营收/归母净利/扣非归母净利4.6/-0.8/-0.9 亿元，+0.2%/亏损加大/亏损加大。分业务看，25H1 冲泡板块/即饮板块营收4.2/5.9亿，同比-31.0%/+8.0%，25Q1 旺季冲泡业务受外部环境的影响，公司出货端有一定的压力，25Q2 淡季公司积极修炼内功，“新会陈皮月光白轻乳茶”上新，有望贡献收入增量，公司坚持长期主义，重视渠道与价盘稳定，维护经销商的利益，并加快新品研发速度以顺应健康化、年轻化的趋势。利润端，25H1 公司毛利率同比-1.2pct 至29.4%，归母净利率同比-6.9pct 至-9.4%。

    　　25H1 冲泡业务阶段性承压，使得公司盈利能力有所下滑。公司坚持冲泡与即饮双轮驱动的战略，期待新品表现，维持“增持”。

25H1 冲泡业务持续承压，即饮业务旺季实现正增产品端，25H1 冲泡板块/即饮板块营收4.2/5.9 亿，同比-31.0%/+8.0%。25Q2冲泡板块实现营收1.2 亿元，同比-7.9%，收入下滑幅度环比收窄，25Q2淡季公司积极修炼内功，“新会陈皮月光白轻乳茶”上新，有望贡献收入增量；受外部环境影响，冲泡业务旺季出货端承压，但公司坚持价盘稳定并兼顾渠道利益，目前库存水平已去化至合理水位。25Q2 即饮板块中，Meco果茶进一步丰富产品线，增加了“橙漫茉莉”、“桑葚茉莉”新口味，以满足消费者对多样化口味的追求。渠道端，25H1 经销商/电商/出口/直营渠道实现营收8.4/1.1/0.2/0.5 亿元，同比-17.0%/+12.4%/+58.0%/+22.4%。

成本红利释放，25H1 冲泡业务阶段性承压制约公司盈利25H1 毛利率同比-1.2pct 至29.4%（25Q2 同比+1.3pct 至27.0%），系毛利率较高的冲泡板块收入承压。25H1 销售/管理费用率同比+3.5/+0.4pct 至32.0%/9.7%（25Q2 同比+2.9/-1.9pct），公司冲泡业务阶段性去库存，使得销售费用率短期提升较多，但公司渠道库存去化已暂告一段落，后续有望持续优化推广投入结构、提升费效比。25H1 归母净利率同比-6.9pct 至9.4%（25Q2 同比-5.2pct 至-17.3%）；25H1 公司冲泡业务阶段性承压，对于公司盈利能力形成制约。

    　　盈利预测与估值

考虑此前公司冲泡业务渠道库存调整的时间较长，叠加近期外卖战对于公司业务造成阶段性不利影响， 我们下调公司25-27 年公司收入至31.1/32.8/34.2 亿元（较前次-9%/-8%/-8%），下调25-27 年公司毛利率至37.9%/38.5%/38.2%（较前次-0.6/-0.5/-0.5pct），上调25-27 年公司销售费用率至25.8%/24.3%/23.8%（较前次+2.7/+1.2/+0.7pct），最终预计25-27年EPS 0.39/0.57/0.64 元（较前次-40%/-23%/-18%），考虑公司25 年冲泡业务阶段性承压对于利润的负面影响较大，预计26 年经营有望回归正轨，我们以26 年利润作为估值依据，参考可比公司26 年平均PE 27x（Wind一致预期），给予26 年27xPE，目标价15.39 元（前次16.00 元，对应25年25x PE），维持“增持”。