云铝股份(000807)：优质白马股 增利提质重回报

事件：2025H1 公司实现营业收入291 亿元，同比增长17.98%，延续增长态势；实现归母净利润28 亿元，同比增长10%。2025Q2 公司实现营业收入147亿元，同比增长10%，环比增长2%；实现归母净利润18 亿元，同比增长32%，环比增长84%，盈利能力显著提升。截止到2025H1，公司已经形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 308 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、绿色铝合金161 万吨的绿色铝一体化产业规模。

要点一：稳产高产增销增效，盈利空间稳步向上主营业务中，有色金属冶炼行业收入169 亿元，占比58.12%，同比提升22.13%，毛利25 亿元，同比增长19%；铝材加工行业收入118 亿元，占比40.67%，同比增长13.37%，毛利15 亿元，同比减少5%。

① 公司量增显著，带动营收大幅增长。2025H1 公司实现氧化铝产量66.97 万吨，炭素制品产量 40.64 万吨，同比增长 2.23%，铝产品产量161 万吨，同比增长16%。电解铝增产主要得益于上半年云南地区水电充足，产能利用率实现显著提升，同时公司产能同比提升3 万吨，在手闲置指标如期投产。

    　　2025H1 上半年上海现货A00 铝价均价约为20309 元/吨（含税），同比增加536 元，增幅3%。

② 公司降本显著，带动盈利能力持续提升。2025 上半年公司盈利能力逐季度改善，2025H1 公司毛利率为14%，净利率为11%。从季度表现来看，2025Q2公司毛利率为18%，环比增加8pct；净利率为14%，环比增加6pct，盈利能力接近翻番，其主要原因在于原材料氧化铝价格下跌。同时公司通过技术改造提升电流效率、降低电耗物耗，推动电解铝成本优化。

随着电解铝景气度向上以及氧化铝价格下行，公司业绩有望持续高增。电解铝行业景气度向上，铝行业进 入了以 中国供给侧改革以及“双碳”为主导的能源改革的政策收获期，供需 缺口扩大的趋势基本确定，铝价上涨空间打开，同时随着铝土矿宽松以及 氧化铝产能投放，氧化铝价格走低，吨铝利润增量可期。

要点二：资产质优现金流充裕，中期分红比例达40%① 公司现金流充裕，资产负债结构健康。2025H1 公司货币资金+交易性金融资产（浮动收益银行理财产品）约106 亿元，突破百亿大关。公司短期借款偿还完成，仅剩余20.84 亿元长期低息债务，2025 年以来公司财务费用由正转负，2025H1 财务费用为-813 万元，利息收入持续增加。2025H1 公司经营性现金流净额为37 亿元，现金及现金等价物净增加13 亿元。资产负债率持续下降，2025H1 公司资产负债率水平为22%，持续下降。公司财务质量健康，2021 年以来ROE 持续处于15%以上，投资价值凸现。

② 公司重视股东回报，持续提升分红比例。公司公布2025 年中期利润分配预案，以3,467,957,405 股为基数，每10 股派发现金红利3.20 元（含税），总计派发现金红利11.09 亿元（含税），占公司2025 年半年度合并报表归属于上市公司股东的净利润的比例约为40.10%。公司持续提升分红比例，相较于去年提升8pct，上市以来已累计分红22 次，累计现金分红61 亿元。

2025H1 公司实现资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）约为4 亿元，主要在铝土矿资源获取以及下游铝基新材料产业发展、设备升级、科技创新、安全环保、智能制造等，公司在项目投资上谋定后动，是保持战略定力，确保投资效益，实现价值创造，未来资本开支相对克制，股东投资回报能力较强。

要点三：水电铝打造绿色名片，资源拓展初见成效　　长期定位清晰，铝土矿资源储备与开发初见成效。公司加强自有铝土矿资源开发，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿探矿权，并推进文山、鹤庆等地探矿权转采工作，自有探矿权勘查和空白区找矿等工作。

② 持续发展循环经济，提升绿铝品牌价值。公司全面加强碳资产管理，完成铝锭、铸造铝合金锭等 9 类 15 种产品碳足迹核查及生命周期评价，碳足迹水平处于行业领先。云铝阳宗海铝资源综合利用项目成功开发 20 余种再生铝系列产品。2025 上半年生态环境部印发《全国碳排放交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》（以下简称《方案》）正式将铝冶炼纳入全国碳市场，分为启动实施（2024—2026 年度）和深化完善（2027 年度）两个阶段，随着碳交易的完善，公司有望凭借水电铝实现绿色溢价。

    　　投资建议：

电解铝行业处于景气度上行期，受益于铝价上涨、氧化铝低位，公司业绩稳健增长，保守假设2025-2027 年铝价均价为20200/20500/21000 元/吨，氧化铝均价为3200/3100/3000 元/吨，则预计2025-2027 年实现归母净利润70 亿 元、87 亿元、102 亿元，对应现价的PE 为9X、7X 和6X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策变动风险、商品价格波动风险