昭衍新药(603127)：业绩符合预期 2Q新签明显回暖

公司1H25 实现收入/归母净利6.69/0.61 亿元（yoy-21.3%/+135.9%），符合业绩预告预期；历史期国内行业新签订单量价承压背景下，公司1H25 收入有所下滑，但期内资金管理收益及生物资产公允价值变动助力公司利润端显著改善。公司1H25 整体在手订单金额约23 亿元，新签订单金额约10.2亿元（yoy+13.3%），其中2Q25 新签订单金额yoy+18.0%，新签订单趋势持续向好。考虑行业需求持续回暖，叠加公司海外业务布局有序推进，看好公司业务中长期成长性。公司A、H 股均维持“买入”评级。

内外因素影响下毛利率有所下降，现金流水平稳中向好公司1H25 毛利率为24.0%（yoy-6.3pct），我们推测主因国内订单量价短期承压叠加部分毛利率较高的长周期项目到24 年底已结项。公司1H25 销售/管理/研发费用率分别为2.2%/20.1%/6.5%（yoy+0.8/+1.7/+0.9pct），公司收入规模短期下降但费用持续投入，公司三大费用率有所提升。公司1H25经营性现金流量净额1.63 亿元（yoy+3.2%），现金流水平稳中有升。

持续提升关键业务能力，积极筑高行业竞争力

1）药物非临床研究服务：收入6.39 亿元（yoy-21.1%），主因国内业务短期承压（板块海外收入yoy+7.1%）。公司坚持技术和业务创新并取得积极进展，1H25 小核酸和ADC 整体项目、抗体项目新签量同增超50%、20%，自免/代谢/CNS 项目整体新签量维持稳定且高难度动物试验量保持稳定增长；公司持续推进大客户战略，1H25 大客户项目签约量增加明显。2）临床服务及其他：收入2902 万元（yoy-26.8%），1H25 板块多款服务品种通过NMPA 现场核查并稳步推进关键技术和产能建设。3）实验模型供应：收入48 万元，板块持续推进非人灵长类实验模型、小动物类实验模型和类器官平台建设，业务潜力明确。考虑公司核心技术实力过硬，看好各业务在行业需求回暖背景下持续向好。

    　　海外收入稳步增长，国内收入有望边际改善

1）海外：收入2.52 亿元（yoy+7.1%），收入占比达37.7%（yoy+10.0pct）；考虑公司离岸外包业务持续发力，叠加子公司Biomere 在药物筛选、早期评价等领域客户基础扎实，看好公司25 年海外收入保持积极增长势头。2）国内：收入4.17 亿元（yoy-32.2%），主因历史期国内签约订单量价有所承压，致期内国内收入有所下滑；考虑公司非临床安评核心业务行业影响力高，叠加行业需求温和回暖，看好公司国内业务边际改善。

    　　盈利预测与估值

我们维持盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为2.92/3.60/4.45 亿元。

公司为国内非临床安评行业领军者，综合技术实力扎实且海外业务积极拓展，给予A/H 股26 年77x/52x PE（A/H 股可比公司Wind 一致预期均值61x/45x），维持目标价37.02 元/27.34 港币不变。

    　　风险提示：下游需求释放不达预期，科研技术人才流失，新业务拓展风险。