西麦食品(002956)：收入增长势能较好 产品、渠道持续开拓

燕麦基本盘增速较快，产品渠道持续开拓，维持“增持”评级西麦食品2025 年上半年营收11.5 亿元，同比+18.1%，归母净利润0.8 亿元，同比+22.5%，扣非净利润0.8 亿元，同比+24.2%。2025Q2 营收4.9 亿元，同比+21.0%，归母净利润0.27 亿元，同比+25.2%，扣非净利润0.24 亿元，同比+17.4%。收入业绩符合预期。考虑公司费用率季度间波动，我们下调2025 年盈利预测，维持2026-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为1.7（-0.1）亿元、2.2 亿元、2.6 亿元，同比分别+29.5%、+28.7%、+19.0%，EPS 分别为0.77 元、0.99 元、1.18 元，当前股价对应PE 分别为28.2、22.0、18.4 倍，公司属于中长期稳健成长性标的，未来2-3 年受益于燕麦主业品类扩容和原材料成本下行周期，预计收入利润将保持较好增长弹性，同时公司持续发力大健康产品，未来新品有望打开新增长曲线，维持“增持”评级。

复合燕麦保持高增趋势，内生外延加速发力大健康分产品看，2025Q2 纯燕增速超10%，保持稳定增长；复合燕麦增速超35%，为公司核心增长引擎，后续将持续推出更多药食同源中式养生产品；冷食燕麦增速超15%，其中德赛康谷子公司增长稳定，并且已开始盈利。此外，公司持续布局大健康板块，成立前沿生物科技公司，后续将在减肥减脂、补气养血、助睡眠等功能性食品上发力，下半年有望推出新品。

线上电商多平台发力，线下持续拓展新兴渠道分渠道来看，2025Q2 线上整体增速超40%，其中抖音增速表现亮眼，预计下半年仍将维持较快增长，京东、天猫等线上平台也均保持稳定增长。Q2 线下增速超10%，其中传统KA 增长偏弱，但新兴渠道保持较好增速，包括零食量贩增速、即时零售、线下团购等，山姆渠道老品目前已下架，新品预计下半年上市。

成本红利带动毛利率提升，销售费用率季度间波动，净利率小幅提升2025Q2 公司毛利率同比+2.64pct 至43.50%，主要系2025 年原材料成本价格回落带动毛利率提升。Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+2.57pct/-1.04pct/-0.08pct/+0.68pct，销售费用率同比增加较多，主要系公司一线团队判断市场有发展机会，在线上线下增加销售费用投放，Q2 净利率同比+0.28pct 至5.54%。