航发动力(600893)：交付节奏调整致业绩承压 黎阳公司营收实现较快增长

　　25H1 实现营收140.98 亿元，YoY-23.99%，主要是客户需求变化，交付不及预期所致；归母净利润0.92 亿元，YoY-84.57%。

交付节奏调整致业绩承压，黎阳公司营收有所提升。25H1 实现营收140.98亿元，YoY-23.99%，主要是客户需求变化，交付不及预期所致；归母净利润0.92 亿元，YoY-84.57%，主要系受收入减少，财务费用增加等因素影响。

分主机厂来看：黎阳公司营收实现较快增长。1）母公司西航公司收入45.57 亿元，YoY-36.7%；净利润2.26 亿元，YoY-51.28%。2）黎明公司收入94.35 亿，YoY-19.7%；净利润1.46 亿。3）南方公司收入17.54亿，YoY-17.03%；净利润4857.93 万。4）黎阳动力收入16.10 亿，YoY+16.7%；净利润-1.43 亿。

盈利能力方面：25H1 毛利率10.96%，同比下降0.31pct。费用方面，25H1 期间费用率同比增加2.01pct 至9.13%，其中：1）销售费用同比减少0.24%至1.24 亿元；2）财务费用同比增加71.12%至2.56 亿元，主因带息负债规模扩大导致利息费用上升。研发费用率同比提升0.51pct至1.52%，研发投入同比增长14.54%至2.14 亿元；管理费率同比上升1.16pct 至4.91%，但实际支出微降0.46%至6.92 亿元。受毛利率下降以及财务费用增加影响，净利率同比下降2.49 pct 至1.07%。

2025 年公司经营目标：预计实现营业收入476.63 亿元（较24 年实际营收基本持平），其中航空发动机及衍生产品收入445.26 亿元（较24 年实际营收-1.04%）。预计实现归母净利润5.92 亿元（较24 年实际归母净利润-31.16%）。

业务规模扩张致应收应付增长，合同负债较年初回升。资产负债表方面，公司本期末合同负债62.54 亿，较上年末+39.42%，应收账款为383.77 亿元（较上年末+7.4%）。期末应付账款余额为290.4 亿元（较上年末18.9%）。期末存货为407.6 亿元（较上年末+28.6%），主要系根据生产需要，产品投入增加所致。公司本期末应收、应付及存货均呈现增长，反映业务规模扩张与备产节奏加快。根据公司发布的2024 年度关联交易执行情况，报告期内实际向中国航发系统内关联方销售商品20.73 亿元（同比-15.9%），采购商品109.78 亿元（同比-3.2%）。2025 年预计随着新一代发动机批产技术成熟及供应链协同深化，向关联方采购商品金额将提升至135 亿元，较2024 年实际发生额增长23.0%。

    　　盈利预测：预计公司2025/2026/2027 年归母净利润为6.62/8.84/12.25 亿元，对应估值160、120、86 倍，维持“强烈推荐”评级。