海澜之家(600398)：2025Q2主品牌环比改善 电商盈利质量优化

2025H1 公司收入+2%/扣非归母净利润+4%。1）2025H1 公司收入为115.7 亿元，同比+2%；归母净利润为15.8 亿元，同比-3%；扣非归母净利润为15.7 亿元，同比+4%。2）盈利质量：2025H1 毛利率同比+1.1pct 至46.4% ，销售/管理/财务费用率同比分别+0.4/+0.1/+0.3pct 至21.4%/4.3%/-0.4%；计提资产减值损失2.61 亿元，占收入的2.3%（去年同期为2.5%）；综合以上，净利率同比-0.7pct 至13.7%。

2025Q2 公司收入+4%/扣非归母净利润+1%。1）2025Q2 公司收入为53.8 亿元，同比+4%；归母净利润为6.5 亿元，同比-14%（归母净利润下滑主要系2024Q2 斯搏兹并表带来投资收益1.13 亿元）；扣非归母净利润为6.4 亿元，同比+1%。2）盈利质量：2025Q2 毛利率同比+2.6pct 至46% ，销售/管理/财务费用率同比分别-0.8pct/+0.7pct/持平至22.7%/3.6%/-0.4%；计提资产减值损失1.35 亿元，占收入的2.5%（去年同期为0.5%）；综合以上，净利率同比-2.4pct 至12.1%。

分品牌：主品牌Q2 表现好于Q1，新业务发展顺利。1）主品牌：2025H1 收入同比-6%至83.9 亿元（Q1/Q2 分别同比-10%/-1%），毛利率同比+2.2pct 至48.3%。HLA 主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎。2）团购定制系列：2025H1 收入同比+24%至13.4 亿元（Q1/Q2 分别同比+18%/+30%），毛利率同比-3.3pct 至40.4%。3）其他品牌：2025H1 收入同比+66%至15.0 亿元（Q1/Q2 分别同比+100%/+42%），毛利率同比-9.6pct 至49.1%。目前上海海澜合计持有斯搏兹51%的股权/持有京海奥莱65%的股权，我们判断后续京东奥莱线下新增门店（2025H1 末门店数量23 家，我们估计7 月、8 月以来继续扩张），FCC 项目次新店效率爬坡+新店拓展（2024年末店数433 家，2025H1 末门店529 家），有望综合带动其他品牌业务收入快速增长。

分渠道：渠道结构优化带动直营优于加盟，电商注重利润提升。1）分渠道：电商与线下均同比实现稳健增长。①线下：2025H1 收入同比+3%至89.3 亿元（Q1/Q2 分别同比-4%/+12%），毛利率同比+0.52pct 至46.3%。②线上：2025H1 收入同比+4%至23.1 亿元（Q1/Q2 分别同比+20%/-5%，我们判断增速放缓主要系公司电商注重折扣管理与利润提升），毛利率同比+0.67pct 至49.3%。2）分销售模式：直营拓店及收入表现持续好于加盟。

①直营：2025H1 收入同比+17%至29.0 亿元（Q1/Q2 分别同比+13%/+22%），毛利率同比+1.2pct 至63.9%。②加盟及其他：2025H1 收入同比-5%至69.9 亿元（Q1/Q2 分别同比-7%/-2%），毛利率同比-0.1pct 至42.0%。店数层面，2025H1 末主品牌直营/加盟店数较年初分别+64/-174 家至1532/4191 家，我们根据开店情况判断公司以直营门店重点拓展购物中心，同时调整加盟门店，2025 全年估计趋势持续。

现金流及存货管理基本正常。存货方面，2025H1 末公司存货同比+7.3%至102.6 亿元，存货周转天数+49.7 天至322.6 天。现金流方面，2025H1 公司经营性现金流量净额27.2 亿元，约为同期归母净利润的1.7 倍，营运管理正常。

期待全年利润同比快速增长。考虑基数原因，进入2025H2 之后我们判断主品牌盈利质量同比有望稳步修复，与此同时京东奥莱有望高质量开店、斯搏兹FCC 项目盈利性有望改善。综合来看，我们估计2025 年公司收入有望增长中个位数/归母净利润估计同比快速增长。

投资建议。考虑公司实际业绩及业务规划，我们预计2025~2027 年归母净利润为24.5/28.4/32.3 亿元，对应2025 年PE 为14 倍，分红具备吸引力，维持“买入”评级。

风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期；测算可能产生的风险。