中国广核(003816)：核电资产注入在即；电价探底提供布局机会

　　业绩符合我们预期

中国广核公布1H25 业绩：1H25 营收同比-0.5%至392 亿元，盈利同比-16.3%至59.5 亿元。其中，2Q25 营收同比-5.2%至191 亿元，盈利同比-16.5%至29.3 亿元。业绩符合我们预期。

电价：1H25 市场化交易均价同比下降3 分2 厘至0.36 元/千瓦时，与一季度均价基本持平。其中，广东上半年市场化交易均价约0.33 元/千瓦时，同比下降6 分5 厘。广东省外约0.37 元/千瓦时，同比下降2分。我们认为，广东、广西电价风险释放相对充分。

电量：上半年按计划完成8 个年度大修、2 个十年大修，大修总天数414 天，同比减少109 天。大修时间减少带动子公司上网电量同比+8.8%至893 亿千瓦时。上半年市场化交易电量636 亿千瓦时，占比56.1%。公司下半年计划开展8 个年度换料大修，我们预计全年大修天数同比下降有望带动上网电量增长。

1H25，公司平均融资成本2.64%，较2024 年压降39bp。财务费用同比下降8.8%至22.8 亿元，财务费用率同比下降0.5ppt 至5.8%。所得税同比+17.9%至24.9 亿元。主因税收政策口径调整、部分机组优惠政策到期。

    　　发展趋势

拟以94 亿元收购四家公司股权，含4 台在建及已核准机组和处于前期开发阶段的厂址，有望丰富公司在运及在建机组序列。公司公告拟向集团收购惠州核电82%和惠州第二核电、惠州第三核电、湛江核电100%股权，交易作价合计93.8 亿元。公司预计惠州1 号、2 号或将于2025 年、2026 年投运，3-4 号已获得国家核准，5-6 号处于项目申报核准前准备阶段。

同时，考虑控股股东关于避免同业竞争承诺期限、项目建设进展、收购交易规模、公司财务状况和资金安排因素，暂未启动苍南一期项目收购，公司预计苍南1 号、2 号或将于2026 年和2027 年左右投运。

盈利预测与估值

谨慎假设电价表现及所得税率，我们下调2025-26 年盈利10.9%和13.5%至96、96 亿元。当前A 股股价对应2025-26 年20.2 倍和20.1 倍市盈率，H 股股价对应14.5 倍和14.2 倍市盈率。考虑到优质核电资产的稀缺性，我们看好核电长期稳健分红投资价值，维持跑赢行业评级和A/H 股目标价5.07 元/3.59 港元不变，对应2025-26 年A 股26.8 倍和26.7 倍市盈率，H股17.5 倍和17.1 倍市盈率，较当前A/H 股价有33%/20%的上行空间。

    　　风险

    　　核安全事故，核电市场交易电价超预期下行，辅助服务费用节约不及预期。