招商证券(600999)：轻资本业务转型加速；投资增长阶段性承压

　　招商证券1H25 业绩符合我们预期

公司1H25 营收同比+10%至105 亿元，归母净利润同比+9%至51.9 亿元，计算口径年化ROAE 同比+0.2ppt 至7.9%，基本符合我们预期；2Q25 归母净利润同比+11%/环比+25%至28.8 亿元，单季年化ROAE 8.8%，期末总资产较年初-7%，自有资金杠杆率同比-0.29x/环比-0.02x 至4.11x。

    　　发展趋势

经纪业务随市高增，投行业务市占率有所提升。1H25 公司费类收入同比+43%至45.8 亿元，具体来看：1）1H25 公司经纪业务收入同比+45%至37亿元（2Q 同比+41%/环比-10%），其中代理买卖证券净收入同比+66%，A 股交投活跃度提升带动经纪业务收入实现高增。公司财富管理转型快速推进，截至上半年末，公司财富管理及高净值客户数分别同比+45.5%/24.0%、托管客户资产同比+27%；机构服务方面，公司私募基金托管产品数量市场份额21.5%、维持行业第1。2）1H25 投行业务收入同比+41%至40 亿元（2Q 同比+10%/环比+15%)，公司上半年完成4 家IPO 及再融资，对应股权承销金额同比+372%、份额+0.2ppt 至3.2%；债券承销额同比+18%、份额同比+0.2ppt 至2.0%。3）1H25 公司资管收入同比+29%至4.4 亿元、2Q 同比+18%/环比-2%至2.2 亿元，其中招商资管AUM 较年初-5%至2534 亿元，虽规模下行但净收入受益公募基金业务增长、同比+10%至4 亿元，此外，招证国际资产AUM 较年初+63%至173 亿港元。

固收景气度边际下行拖累投资表现，成本改善带动利息净收入提振。1）1H25公司投资收入同比-12%至48.4 亿元（2Q 同比-4%/环比+58%），主因固定收益类投资收益下降，对应测算年化综合金融资产投资收益率1-0.5ppt 至2.6%。

期末公司交易性金融资产/债权及其他债权投资/其他权益工具投资较年末分别-1%/-9%/-14%，交易性金融资产中债券/基金/股权投资分别较年末-8%/+19%/+23%，公司上半年加速推进固收类资产处置；2）1H25 利息净收入同比+35%至6.3 亿元（2Q 同比+21%/环比+102%），其中利息收入/利息支出同比分别-9.9%/-14.5%，资金成本下行带动净利息收入增长，利息收入下降主因公司其他债权投资规模有所收缩（vs.年初-8%）。

    　　盈利预测与估值

考虑市场交投活跃度维持高位，上调公司25/26e 盈利预测6%/7%至121/138 亿元。公司当前交易于1.2/1.1x 25/26e P/B，维持目标价24.35 元及跑赢行业，对应1.5x/1.4x 25e/26e P/B 及26.1%上行空间。

    　　风险

    　　股债市场大幅波动；政策不确定性；行业竞争超预期。