华能水电(600025)：1H25盈利亮眼 现金流进一步充裕 常规水电投产贡献业绩增量

　　华能水电2Q25 业绩符合我们的预期

华能水电公布2Q25 业绩：收入75.7 亿元，同比+1.5%；归母净利润31 亿元，同比-0.1%。1H25 公司收入130 亿元，同比+9%，归母净利润46 亿元，同比+10.5%，业绩符合我们的预期。

2Q25 硬梁包水电完成全容量投产，水电发电量同比+1%。2Q25 硬梁包水电站1 号、2 号机组完成投产，硬梁包5 台机组实现全容量投产，合计装机111.6 万千瓦。2Q25 水电发电量同比+1%；但剔除近一年内投产的托巴、硬梁包外，存量机组2Q25 发电量同比-9%，其中小湾水电站发电量同比-28%，糯扎渡水电站发电量同比+10%，澜上五厂合计发电量同比-7%。公司层面2Q25 售电价格同比-1.4%，在装机推动下，公司2Q25 营业收入同比+1.5%，叠加一季度来水超预期，1H25 收入同比+9%，水/风/光分别录得收入119 亿元/1.3 亿元/8.5 亿元。

1H25 经营性现金流同比+14%，自由现金流进一步充裕。1H25 由于售电收入增加，经营性现金流86 亿元，同比+14.3%。与此同时，由于托巴、硬梁包完成投产，1H25 资本开支同比-6.5%，1H25 公司自由现金流达到19 亿元。虽然托巴、硬梁包电站投产增加负债规模，但公司积极进行存量债务置换，2Q25 财务费用同比+2%。

    　　发展趋势

年内规划投产3GW 光伏；“十五五”期间公司预计将保持较高资本开支。截至1H25 公司装机容量达到33.5GW，上半年投产约2.5GW 装机，其中1GW为硬梁包水电，其余为新能源项目。公司规划2025 年投产3GW 新能源项目，“十五五”投产超过10GW 新能源装机，同时澜沧江上游西藏段的古水、班达、古学、班多等常规水电正在陆续核准建设，总体资本开支可能维持高位。公司规划2024-2026 年分红率不低于50%，现金流充裕后关注股息提升空间。根据公司规划，2024-2026 年分红不低于可供分配利润的50%，我们看好现金充裕后进一步提升全年分红水平。

    　　盈利预测与估值

维持盈利预测不变。维持“跑赢行业”评级不变。维持当前目标价10.36 元不变，较当前股价上行空间为13.2%。当前股价交易于2025E/2026E17.7x/17.4x P/E，目标价对应 2025E/2026E 20x/19.7x P/E。

    　　风险