珠江啤酒(002461)：97纯生势能延续 盈利持续提升

公司公布25H1 业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润32.0/6.1/5.9 亿，同比+7.1%/+22.5%/+23.3%；其中Q2 收入/归母净利/扣非净利19.7/4.6/4.4亿，同比+5.0%/+20.2%/+18.8%。公司上半年业绩接近前次业绩预告上限（ 预告25Q2 归母净利同比+10.2%~23.4%, 扣非归母净利同比+8.1~21.0%）。25Q2 公司量/价同比增长+1.1%/+3.8%，量价表现优于行业，得益于广东基地市场天气较好，且在格局改善及品价比消费趋势下，公司依靠省内强品牌力及认知度充分受益，97 纯生在前期渠道深耕下延续高增势能，引领公司升级向上。展望未来，看好省内格局优化带来的份额提升机会，纯生高增带动盈利释放，维持“买入”评级。

    　　销售端：量价齐升，纯生带动结构升级加速

25H1 啤酒/酵母饲料/租赁餐饮服务/其他营收31.0/0.2/0.4/0.4 亿元，同比+7.8%/-19.3%/-19.8%/-1.9%。25H1 啤酒销量73.4 万吨，同比+5.1%，啤酒吨价+2.6%，Q2 同比+1.1%/+3.8%，实现量价齐升，吨价提升主要系公司结构化改善影响，25H1 高档/中档/大众啤酒营收23.6/5.3/2.0 亿，同比+15.9%/-17.5%/+7.5%，纯生等高档产品销量同比+14.2%，以97 纯生为代表的高档酒受益省内格局优化及性价比趋势（替代海外高档酒品牌），随着餐饮端铺货与流通终端认可度提升，动销提速。分渠道：25H1 普通/商超/夜场/电商营收同比+6.6%/+49.3%/-14.6%/+47.7%。

利润端：结构优化&成本红利释放带动利润率持续提升25H1 毛利率51.8%，同比+2.8pct（Q2 同比+3.0pct）；25H1 啤酒吨酒价/吨成本同比+2.6%/-3.9%，大麦等原材料价格持续下降带来成本红利，结构升级拉动毛利率提升。25H1 销售费用率/管理费用率14.3%/6.6%，同比-0.1/+0.3pct，其中Q2 销售/管理费用率13.4%/5.9%，同比+0.3/+0.5pct，公司延续1 元换购等终端政策、旺季费投有所加大；最终25H1 归母净利率同比+2.4pct 至19.1%（Q2 同比+2.9pct），25H1 扣非归母净利率同比+2.4pct至18.3%（Q2 同比+2.6pct）。展望下半年，我们看好线下场景修复下，97纯生等高档大单品依托餐饮渠道加速放量，消费能力修复带动量价齐升。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司97 纯生或维持较高增长、在省内持续收获份额，我们维持公司25-27 年盈利预测，预计25-27 年EPS 为0.45/0.52/0.60 元， 参考可比25 年平均PE 22x（Wind 一致预期），公司25-27 年净利CAGR（17%）高于可比均值（13%），认可估值溢价，给予25 年28x PE，维持目标价12.60 元，维持“买入”。