源飞宠物(001222)：箱包新品引领宠物用品成长 关注烘焙主粮打造

　　1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：收入7.9 亿元，同增45.5%，归母净利润实现7416万元，同增0.4%。分季度看，1Q/2Q 收入分别同增36.3%/53.1%，归母净利润分别同比-30.6%/+30.6%。业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

1、宠物食品、国内营收引领成长，箱包品类拓展贡献增量。1H25 营收具体看，1）分业务：①食品：宠物零食/主粮收入分别同增64.6%/55.4%，二者合计收入占比同增6.7ppt 至61.9%，为公司营收成长核心驱动力，宠物自主品牌加速打造；②用品：宠物牵引用具/注塑玩具收入分别同增6.9%/47.9%，宠物箱包等品类扩张带动注塑玩具营收同比快增；2）分地区看：公司境外/境内营收分别实现6.2/1.7 亿元，分别同增31.4%/136.8%，主粮自主品牌、代理品牌共同带动国内营收同比快增。

2、品牌收入占比提升、代工库存调整影响减弱，2Q25 盈利能力向好。

2Q25 公司毛利率实现24.2%，同比/环比增长1.8/6.4ppt，毛利率改善代理品牌库存调整于Q2 趋于尾声、高毛利自主品牌营收占比提升等。费用端，2Q25 销售/管理+研发/财务费用率分别同比+1ppt/-0.5ppt/+2.1ppt。综合影响下，2Q25 归母净利率为10.7%，同比/环比分别-1.8/+3.1ppt。

3、关注匹卡噗自主品牌烘焙粮成长，宠物用品海外产能护航成长。1）宠物食品：公司自主品牌匹卡噗已推出烘焙粮新品，哈乐威、传奇精灵布局宠物食品及用品品类，我们认为随公司线上推广加大及新品迭代，宠物食品自主品牌有望受益于行业扩容成长红利，实现持续成长；2）宠物用品：公司以柬埔寨产能承接美国订单，产能爬坡、管理提效等驱动下，1H25 柬埔寨爱淘、莱德子公司均已实现盈利，我们预计海外需求旺季临近下公司当前在手订单充沛，宠物玩具、箱包品类拓展下有望持续成长。

盈利预测与估值

维持2025 年盈利预测基本不变，引入2026 年归母净利润预测2.1 亿元，当前股价对应2025/26 年25/22 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于市场风险偏好调整将目标价从14 元上调至27 元，对应2025/26 年27/25 倍P/E，有12%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格上涨，关税加征风险，核心客户流失风险，汇率波动风险。