水井坊(600779)：Q2释放压力 新财年轻装上阵

公司公布2025 年中报，2025 年上半年实现营业总收入15.0 亿元，同减12.8%，归母净利润1.1 亿元，同减56.5%。单Q2 实现营业总收入5.4 亿元，同降31.4%，归母净利润-0.8 亿元，去年同期为0.6 亿元。Q2 实现销售回款9.9 亿元，同增29.5%，Q2 末合同负债9.8 亿元，环比Q1 末增加0.5 亿元。

    　　评论：

报表与前期预告基本一致，货折及费投提升下量增价减。公司Q2 收入同降-31.4%，利润-0.8 亿元，与前期预告水平基本吻合。分量价看，25H1 销量和吨价分别同比+14.5%/-24.7%，销量增长、吨价下滑的原因主要系公司25H1 费投力度较大，满6 赠1 等活动下赠酒量较多，销量提升，但货折返利等更多，吨价下滑明显。分产品看，25H1 高档/中档分别实现13.0/0.9 亿元，同比-14.0%/-10.4%，考虑臻酿八号占比7 成+，判断核心为臻酿八号在外部需求疲软及自身发货节奏下下滑（并非由于其他产品显著拖累），区域上亦是整体节奏的影响，北方市场相对略好。

货折提升吨价下行、税费率提升下盈利水平明显下移。毛利率25H1 下降1.7pcts，25Q2 下降7.1pcts，判断主要系货折加强、吨价下行较多所致。税费率方面，25Q2 营业税金率提升8.3pcts，销售费用率提升19.9pcts，管理费用率提升13.2pcts，因此25Q2 净利润为负，25H1 净利率下降7.1pcts。现金流方面表现相对较好，25Q2 销售回款同增29.5%，经营性现金流净额0.7 亿元，去年同期为-1.9 亿元，Q2 末合同负债9.8 亿元，环比Q1 末增加0.5 亿元。

上半年务实去库纾压，下半年动作规划保持积极。Q2 公司务实去库纾压，渠道库存环比去化至相对合理水位。年中公司加强渠道秩序管控，臻酿八号500ml 装全渠道停货，降低买赠力度，并进行市场价格管控，批价逐步提升。

展望下半年，公司步入新财年后，动作有望保持积极，一是坚持水井坊+第一坊的双品牌战略，适时推出序列产品加强多价格带布局，同时探索低度产品，开展差异化品牌营销活动。二是保障渠道利润，加强价格管控，维护市场秩序。

    　　三是强化对重点区域市场的精耕细作，提升费投效率。

投资建议：Q2 降速纾压调整，下半年内部新财年有望轻装上阵，维持“强推”评级。Q2 也是公司内部财年最后一个季度，公司主动放缓发货节奏、帮助渠道消化库存，加强市场秩序及价盘管控，对比同业全年降幅可控。下半年也是公司内部财年的新开始，前期改革战略如新井台等有望陆续推出，我们维持25-27 年EPS 预测值为 2.06/2.21/2.54 元，维持目标价64 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。