保利发展(600048)2025年半年报点评：销售营收承压 持续发挥融资优势

　　事项：

    　　公司2025 年上半年实现营业总收入1169 亿元，同比下降16.08%，归母净利润27.11 亿元，同比下降63.5%。

    　　评论：

2025 年上半年营收同比下滑16%，由于近年来销售规模收缩，预计未来2 年营收仍面临下滑压力。1）随着近年来公司销售规模收缩，结转规模也呈现下降趋势，2025 年上半年营收同比下降约16%；我们根据销售面积拟合竣工面积，测算2025 年公司营收或下滑约12%，营收或仍面临下滑压力。2）2025 年上半年公司结算毛利率约14.6%，略高于2024 年全年水平，计提资产减值约0.26 亿，随着公司低质量土储结算高峰期逐渐过去，毛利率压力或逐渐改善。

2025 年上半年签约金额同比下滑16.25%，投资强度提升至35%。1）2025 年上半年，公司实现签约金额约1452 亿元，同比下滑16.25%，签约面积713.5万方，签约均价提升至2.03 万/平米，公司在上海、广州、成都、西安等9 个核心城市排名市场第一。2）新拓展房地产项目26 个，计容建面约228 万方，总地价约509 亿元，权益比约为87%，土地投资强度约35%（地价/销售金额）。

持续发挥信用优势，实现公开市场融资创新，融资成本进一步下降。1）公司成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85 亿元，6 年期综合成本2.32%。2）2025 年上半年新增有息负债平均成本降低21BP 至2.71%，期末综合融资成本2.89%，融资成本进一步下降。3）截至2025 年6 月底，公司资产负债率73.53%，扣除预收款的资产负债率为63.30%、净负债率为59.64%，较期初分别下降0.82、1.40、3.02 个百分点，债务安全稳步提高。

投资建议：融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和ROE 回升的基础，但短期内公司存量土储可能存在减值压力。我们调整2025-2027 年公司eps 预测分别为0.38、0.40、0.51 元（25-27 年预测前值0.45、0.45、0.49 元），基于剩余收益模型测算公司价值，给予2025 年目标价10.5 元，对应28 倍PE，维持“推荐”评级。