迎驾贡酒(603198)：Q2加速调整 后续有望改善

事件：迎驾贡酒发布2025 年中报，公司25 年上半年实现总营收31.6 亿元、同比下滑16.89%，归母净利润11.3 亿元、同比下滑18.19%。Q2 单季总营收11.13亿元、同比下滑24.13%，归母净利润3.02 亿元、同比下滑35.2%。

25Q2 收入同比降幅有所扩大，中低端产品调整幅度更高。Q2 收入端同比下滑24%、降幅环比Q1（收入同比-12%）有所扩大，二季度政策端影响下需求场景受损，公司加大报表出清节奏、释放渠道压力。1）分产品看，25Q2 中高档白酒/普通白酒销售收入分别为8.17/2.10 亿元，同比-23.6%/-32.9%，中高档白酒中估计洞藏系列收入降幅有限，随着政策管控放松、洞6/洞9 等产品动销有望逐步修复，洞9 在200 元价位有望发力，洞6 在相对较高的基数下保持稳健发展，洞16/洞20 目前基数较低、处于培育拓展阶段，整体看预计洞藏系列收入占比继续提升，金银星系列、普通酒调整幅度相对较高。2）分区域看，25Q2省内/省外市场销售收入分别为7.30/2.96 亿元、同比下滑20.3%/36.4%，省内渠道秩序相对稳健、主流产品价盘稳定，省外收入下降较为明显，估计受百年迎驾等中低端产品影响。截至25Q2 末省内/省外经销商数量分别为761/622 家、环比Q1 末变化不大。

Q2 毛利率受损、费用率抬升，合同负债小幅下滑。1）25Q2 销售毛利率68.33%、同比下滑2.82pct，税金及附加项占营收比重15.78%、同比+0.17pct，销售费用率13.41%、同比+3.41pct，管理及研发费用率6.81%、同比+2.21pct，收入下滑的同时部分费用支出较为刚性，费用率有所抬升。综合看25Q2 销售净利率27.12%、同比下滑4.83pct，毛利率下滑及费用率提升下，净利率短期受损相对明显。2）25Q2 销售现金回款12.78 亿元、同比减少17.9%，经营活动现金流净额-1.79 亿元（24Q2 同期-0.36 亿元）。截至25Q2 末合同负债4.4 亿元、较25Q1 末小幅减少0.17 亿元。虽然行业承压下渠道回款意愿受损，但整体看合同负债水平较为健康。

盈利预测、估值与评级：考虑需求受损下公司主动调整，后续景气度恢复仍需一定时间，下调2025-26 年归母净利润预测为21.73/24.02 亿元（较前次预测下调31%/34%），新增27 年归母净利润预测为26.34 亿元，折合2025-27 年EPS为2.72/3.00/3.29 元，当前股价对应P/E 为17/15/14 倍，后续低基数下报表表现有望改善，洞藏系列继续带动结构升级，维持“买入”评级。