水井坊(600779)：去库开启

　　本报告导读：

    　　2025Q2 公司呈现深度调整，去库对盈利能力挤压较明显；公司具备品牌和产品优势，期待周期上行后实现业绩修复。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级，维持目标价 58.34元。根据公司短期经营情况，下修2025-27 年盈利预测，预计期内EPS 分别为1.64 元、1.66 元1.89 元（前值2.92 元、3.08 元、3.28 元）；考虑到市场无风险收益率下探及公司业绩修复等因素，并考虑到估值切换，给予2026 年35.16X 动态PE，维持目标价58.34 元。

2025Q2 进入深度调整，渠道减压。公司2025Q2 收入同比下滑31.37%，收入表现环比承压，主要系期内消费力下探等因素导致渠道迈入去库阶段；公司2025H1 新渠道、批发渠道收入分别同比+126%/-34%，侧面表明去库主要系线下经销商群体；2025H1 公司全渠道销量、吨价分别+15%/-25%，侧面表明产品结构下沉。

去库导致盈利能力波动。受渠道去库影响，2025Q2 公司毛利率同比回落7.1pct 至74.42%，期内销售、管理费用率、税金及附加占比分别同比+19.9pct/+13.2pct/+8.3pct，对盈利能力进一步挤压，2025Q2公司归母净利率转负。

品牌基础在，期待业绩修复。当下产业处于库存周期后半段，渠道端主动去库加速，水井坊呈现阶段性调整亦符合产业规律，从中期维度看，公司具备基酒和品牌优势，在核心市场具备渠道优势，伴随白酒需求侧企稳及产业去库完毕，公司业绩大概率迎来修复。