长城汽车(601633)：畅销车型打造能力提升；期待新车周期继续发力

　　1H25 业绩符合我们预期

    　　1H25 收入923 亿元，同比+1.0%；归母净利润63.4 亿元，同比-10.2%。

对应2Q25 收入 523.5 亿元，同环比+7.7%/+30.7%；归母净利润45.9 亿元，同环比+19.1%/+161.9%。业绩符合此前快报指引。

    　　发展趋势

2Q 销量环比改善，结构优化趋势延续。公司1H25 实现销量57 万辆，同比+2%；其中2Q25 实现31 万辆，同环比+10%/+22%。分品牌看，哈弗/WEY 新品带动销量达18/2 万辆，同比+25%/+106%，坦克销量6 万辆，同比-8%降幅收窄。月度端7 月销量同环比+14%，哈弗和WEY 同比分别+6%/+263%，量质均边际改善。出口方面，独联体市场承压，但多区域对冲带动2Q 出口销量11 万辆，同比-2%基本持平，环比+17%表现亮眼。

扣非盈利增长，费用端略有增加，报废税返还增厚利润。1H25 公司销量增加带动收入改善，综合单车收入/净利润实现16.7/1.5 万元；其中海外占比约40%，对应国内/海外实现单车收入14.7/18.1 万元，海外业务对业绩边际贡献较大。1H25 公司毛利率略降-1.6ppt 至18.4%，我们判断主要系价格竞争加剧。1H25 费用端看，研发费率同比基本持平，公司直营体系持续投入和新品投放增加带动销售费率同比+1.3ppt 至5.5%，控费带动管理费率略降；受汇兑收益增厚影响，财务收入实现17 亿元。拆分利润看，2Q25 公司归母净利润环比大幅增长，主要系俄罗斯地区报废税返还计入，报废税季度计入有波动、但具有一定持续性。综合上述影响，1H25 季度可持续经营利润保持平衡，我们期待2H 利润有望继续发力。

海外企稳，期待2H25 新车周期继续发力。当前公司海外销量企稳，哈弗品牌新能源转型加速，WEY 和坦克共同构筑高端化趋势。公司新车热度高，26 款哈弗猛龙上市24 小时订单突破2.1 万单，全新坦克500 上市2 小时1.2 万辆锁单，超市场预期。WEY 高山7 计划于9 月10 日上市，有望继续完善高山产品谱系。6 月混动重卡产品已上市，我们预计即将规模化上量贡献业绩。我们判断公司通过混动和智驾技术迭代，多渠道加持，打造畅销车型的能力有所增强，我们期待公司3Q 销量和业绩继续实现环比改善。

    　　盈利预测与估值

我们维持25E/26E 盈利预测和跑赢行业评级，A/H 股当前股价对应15x/10x25E P/E，考虑到公司港股估值低，且出口企稳和业绩改善受市场认可，带动港股估值提升，提升港股目标价45%至22.5 港币。我们维持A 股目标价31 元，对应 A/H 股18x/12x 25E P/E，较当前股价有20%/21%上行空间。

    　　风险

    　　海外销量不及预期，新能源转型不及预期。