富安娜(002327)：2025H1渠道去库致使销售波动 关注后续基本面改善进度

2025H1 公司营收下降16.6%，归母净利润下降51.3%。公司发布2025H1 半年报，营收同比下降16.6%至10.9 亿元，毛利率同比-1.4pcts 至53.6%，销售费用率同比+7.3%至36.1%，管理费用率同比+0.1pcts 至4.2%，由于收入的下降同时营销投入增加，上半年费用率承压，综上归母净利率同比-6.9pcts 至9.7%，归母净利润同比下降51.3%至1.1 亿元。单Q2 来看，公司营收同比下降15.32%至5.55 亿元，归母净利润同比下降47.71%至0.5 亿元。

直营渠道：2025H1 终端客流波动导致直营渠道营收下降，公司持续加大直营渠道零售能力建设。2025H1 公司直营渠道营收同比下降9.10%至2.8 亿元，毛利率同比下降1.75pcts 至66.29%，截止2025H1 末公司直营门店数量为486 家，较年初净开1 家门店。面对消费环境的波动，公司持续提升直营渠道的门店零售管理能力，截至2025H1 末公司直营会员人数205 万，1-6 月新增会员数10.8 万，随着互联网普及，线下门店的流量影响较大，公司将持续加强私域会员运营，提升门店综合服务能力。

    　　加盟渠道：2025H1 加盟渠道库存去化导致营收大幅下滑，低效门店持续缩减。

2025H1 公司加盟业务营收同比下降43.34%至1.9 亿元，毛利率同比降低3.89pcts至49.34%，2025H1 公司加盟门店数量为928 家，对比年初净关59 家，我们判断面对波动的消费环境，部分低效门店出清，2025 年全年来看，我们预计加盟渠道仍将以库存去化为主线。

电商渠道：2025H1 电商业务营收降幅较小，产品结构优化带动毛利率提升。

2025H1 公司电商业务营收同比下降5.01%至5 亿元，毛利率同比提升2.89pcts至49.41%，电商毛利率持续提升，展望2025H2 公司将重点聚焦大单品战略，集中资源加大大单品推广力度，同时通过精细化运营提升大单品市场占有率和毛利率。

公司推动库存去化以及应收账款回流，2025H1 经营活动现金流大幅增长。截止2025H1 公司存货金额同比下降6.6%至7.6 亿元（较年初持平），公司应收账款金额同比增长10.9%至2.8 亿元（较年初下降50%），面对波动的消费环境，公司加大库存管控力度，同时持续推进应收账款回流，2025H1 公司经营性现金流净额同比大幅增长210.8%至2.9 亿元。

展望2025 全年，我们预计公司业绩下滑30%左右。家纺品类作为可选性较强的品类，需求恢复速度相对较慢，同时2025 年富安娜持续推进库存去化，结合上半年的经营表现，我们预计公司2025 年全年收入下降11%至26.87 亿元，归母净利润同比下降30.4%至3.78 亿元。

盈利预测和投资建议：公司为国内家纺行业龙头，当前我们预计公司2025-2027年业绩为3.78/4.07/4.37 亿元，现价对应2025 年PE 为16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动，盈利质量不及预期，门店扩张不及预期。