国科军工(688543)：业绩短期承压 产能建设不断优化

事件：2025H1 公司实现营收4.17 亿元，同比-13.37%；归母净利润0.77 亿元，同比-3.18%；扣非归母净利润0.62 亿元，同比18.59%。报告期内，公司增加股份支付费用0.19 亿元，剔除该因素影响，实现归母净利润0.95 亿元，同比+19.64%。

受原材料影响营收短期承压，盈利能力小幅提升分产品看，25H1 公司军品业务实现营收3.96 亿元，同比-13.92%；民品业务实现营收0.20 亿元，同比+3.75%。上半年公司围绕年度工作目标，持续加强能力建设、保障产品顺利交付，但受上游专用原材料供给不及预期影响，营收同比下滑。盈利能力端，公司毛利率38.41%，同比+2.25pct；净利率18.52%，同比+1.27pct。

    　　持续加码研发投入，公司积极备产备货

期间费用端，公司研发/销售/管理费用分别为0.55/0.08/0.40 亿元，同比+29.21%/+7.83%/+11.62%，公司在研项目预计总投资规模5.17亿元，累计投入3.94 亿元，报告期内新增中标项目7 项、走程序拟中标1 项、扩点1 项，多个项目取得阶段性成果。资产负债端，预付账款0.2 亿元，较期初+228.1%，系预付货款增加；合同负债1.54 亿元，较期初+685.97%，系本期收到开工款所致；存货2.61 亿元，较期初+28.78%，或表明公司在手订单充沛，积极备产备货。

弹药装备业务保持稳定，产能建设不断优化

报告期内，弹药装备业务实现营收1.70 亿元，同比+2.75%。其中，子公司先锋公司营收1.45 亿元，同比+22.03%，九江国科营收0.24亿元，同比-47.33%。产能方面，随着统筹规划建设项目A 区、B 区专业化产线产能逐步释放，公司弹药产能及生产效率得到提升；公司实施对动力模块现有产能的改造优化，努力实施提升20%以上产能。

    　　投资建议：

我们预计公司25/26/27 年净利润分别为2.41/2.97/3.56 亿元，增速为21.3%/23.1%/19.9%。选择中兵红箭、北方导航、高德红外为可比公司，25/26 年可比公司平均PE 为96/63 倍，考虑到公司军品业务导弹固体发动机与弹药装备的稀缺性，我们审慎给予公司2026 年48 倍PE，12 个月目标价为68.16 元，首次给予买入-A 的投资评级。