禾迈股份(688032)：1H25储能业务放量 费用率高企

　　1H25 业绩低于我们预期

公司公布1H25 业绩：收入10.05 亿元，同比增长10.78%；归母净利润0.16 亿元，同比减少91.33%，对应每股盈利0.13 元；2Q25 实现收入6.69 亿元，同比增长16.14%，环比增长99.08%；归母净利润0.27 亿元，同比减少77.87%，环比增长370%，低于我们预期，主要系微逆出货同比下滑，储能业务研发、销售费用增长所致。

    　　发展趋势

微逆龙头位置稳固，1H25 盈利处于高位。1H25 公司微逆销售41.17 万台，同比-33%，我们预计单Q2 销售约20 万台，环比持平。公司微逆行业龙头位置稳固，根据S&P，2024 年公司在全球微逆行业市占率约22%。盈利能力上，1H25 公司微逆毛利率为47.6%，同比-5.6ppt，主要受价格下滑影响，但是毛利率仍然维持在高位。展望下半年，我们认为公司微逆产品优势明显，但是短期受行业需求下降影响，出货增速或将放缓。

储能产品系列齐全，持续强调研发创新。1H25 公司储能业务实现营收1.88亿元，同比+37%，毛利率为11.8%，同比-5ppt，主要系国内大储毛利率较低影响。我们认为公司储能业务保持高增速，1H25 公司不断补全产品线，针对北美市场推出分裂相混合储能逆变器，针对全球市场发布HIT 系列三相低压储能逆变器，覆盖5-20KW 功率段，工商储、大储均有新品推出。

由于公司在储能业务投入较多，短期研发、销售费用高企，1H25 研发、销售费用分别为1.66、1.4 亿元，同比+37%、+49%。展望下半年，我们认为储能业务有望保持增长趋势，随着海外储能业务占比提升，毛利率有望提升。费用端公司产品线已较为充足，研发费用有望下降，但是考虑到储能业务仍然处于前期阶段，销售、管理费用或将进一步上升。

    　　盈利预测与估值

由于公司微逆业务需求波动、储能业务市场投入较大、公司费用率高企，我们下调25、26 年净利润35%、31%至3.1、4.39 亿元。

由于公司在微逆行业龙头地位稳固，维持跑赢行业评级，我们下调目标价7.5%至124 元，由于公司25 年储能投入较大，费用率较高对盈利影响较大，我们预期26 年有望恢复正常水平，将估值切换至2026 年，目标价对应26 年35 倍市盈率，较当前股价有13%上行空间，当前股价对应26 年31 倍市盈率。

    　　风险