泸州老窖(000568)：理性降速强基固本 务实积蓄长期动能

事件：公司发布2025 年半年报，25H1 实现营收164.54 亿元，同比-2.67%，实现归母净利润76.63 亿元，同比-4.54%，扣非归母净利润76.50 亿元，同比-4.30%。25Q2 实现营收71.02 亿元，同比-7.97%，归母净利润30.70 亿元，同比-11.10%，扣非归母净利润30.55 亿元，同比-11.24%。

产品结构间表现出现分化，中高档酒类相对更稳健。25H1 公司中高档酒类销量同比+13.33%至2.41 万吨，营收同比-1.09%至150.48 亿元，收入占比提升至91.45%；其他酒类销量-6.89%至2.48 万吨，营收-16.96%至13.50亿元，营收占比仅有8.20%。毛利率方面，中高档酒/其他酒毛利率分别-1.23pct/-10.55pct 至91.03%/44.33%。

渠道端新兴渠道快速增长但总量仍较低。25H1 公司传统/新兴渠道营收分别-3.99%/+27.55% 至154.65 亿元/9.32 亿元； 毛利率分别同比-1.69pct/+4.52pct。

25Q2 盈利能力微降。25Q2 公司毛利率-1.0pct 至87.86%，销售/管理/财务/研发费用率分别-1.2pct/-0.3pct/+0.1pct/-1.2pct，期间费用优化利好整体盈利能力，但当期营业税金率+3.7pct 侵蚀利润，致Q2 的归母净利率-1.5pct至43.23%。

顺势而为稳下来，蓄势攻坚再出发。当前白酒消费环境偏弱，公司理性务实放慢节奏，以高质量发展为导向，全力推进“数智泸州老窖”建设，保证渠道良性和价盘稳定；并制定25 年经营目标为营业收入稳中求进。尽管25H1公司营收微降，但截至25H1 期末，公司合同负债+50.72%至35.3 亿元。公司理性务实，谋求高质量发展。我们预计25-27 年公司EPS 为8.52/9.04/9.72元，维持“买入”评级。