青岛啤酒(600600)：基本面稳中有增 成本红利释放

增长2.11%，实现归母净利润39.04 亿元，同比增长7.21%，实现扣非归母净利润36.32 亿元，同比增长5.99%；根据中报，公司25 年Q2 单季度实现营收100.46亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润21.94 亿元，同比+7.32%，实现扣非归母净利润20.29 亿元，同比增长6.02%。

量价双增驱动二季度营收增长，其中量增为主，结构改善为辅。啤酒业务拆分量价来看，公司上半年实现啤酒销量473.2 万吨，同比增长2.3%，对应吨酒价格为4271.8元/吨，同比略微下降0.25%。2025 年Q2 单季度来看，公司实现啤酒销量247.1 万吨，同比增长1.02%，结构来看，Q2 公司主品牌/中高端以上产品销量分别实现133.8/98.1 万吨，分别同比增长3.88%和4.81%，占比分别对比上年同期提升1.49和1.43pct，结构向上升级推动公司Q2 单季度吨酒价格同比增长0.3%至4065.4 元/吨(采用总收入口径)，整体来看，公司收入端仍以量增驱动为主，结构改善为辅。

结构升级叠加原料成本改善释放盈利弹性，净利率水平稳步增长。盈利端来看，公司上半年综合毛利率为43.7%，对比上年同期提升2.1pct，其中Q2 单季度公司综合毛利率实现45.84%，对比同期提升3.05pct，除结构改善贡献吨价增长外，受益于原料采购成本下降，公司吨酒成本同比改善5.08%至2201.88 元/吨(采用总成本口径)，综合贡献毛利率提升。费用方面，公司25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.01/+0.24/+0.14/+0.5pct 至8.74%/3.48%/0.26%/-1.01%，财务费用同比变化较多主要系利率下降导致利息收入减少。总体来看，公司上半年/Q2 单季度净利率对比同期+0.85/+1.11pct 至19.39%/22.26%，抵消了部分费用增加和政府补助减少带来的影响。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为47.9/51.6/55.9 亿元，同比增速分别为10.3%/7.6%/8.3%，当前股价对应的PE 分别为20/18/17 倍。

    　　我们选取可比公司重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒25 年平均PE 值23 倍,考虑到公司基本面高增势能延续，首次覆盖，给予“买入”评级。