仙琚制药(002332)：利空逐步出尽、新旧动能转换 拐点值得期待

　　报告摘要

事件：公司发布2025 年中报，2025H1 实现营业收入18.69 亿元，同比下降12.56%，归母净利润3.08 亿元，同比下降9.26%，扣非净利润2.67 亿元，同比下降19.52%。

分季度看，2025Q2 实现营业收入8.61 亿元（同比-21.72%，环比-14.60%，下同）；归母净利润1.64 亿元（-12.89%，+14.10%）；扣非净利润1.23 亿元（同比-34.15%；环比-14.93%）。Q2 确认批文转让收入增厚归母，扣非环比相对稳健；Q2 计提存货减值2423 万元有所影响。公司业绩阶段性承压主要由于1）原料药存量竞争加剧，部分产品价格下降明显。2）制剂业务受地方集采等影响，价格承压影响持续。

制剂：普药集采影响持续，呼吸科产品增长稳健，创新管线、高难仿复杂制剂推进顺利。25H1 收入11.27 亿元（-7.2%），其中自营产品11.04 亿元（-5%），医药拓展部0.23 亿元。按治疗领域：1）妇科计生类，收入2.07 亿元（-11%）；2）麻醉肌松类，收入0.6 亿元，同比基本持平。3）呼吸类，收入4.46 亿元（+13%），增长稳健。4）皮肤科制剂，收入1.2 亿元（同比持平）。5）普药制剂，收入2.3 亿元（-23%），主要是受省际联盟集采及差比价等因素影响，黄体酮注射液、醋酸泼尼松片、醋酸曲安奈德注射液等产品同比减少约0.71 亿元。公司新品研发持续推进，去氧孕烯炔雌醇片、贝前列素钠片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊等4 个新仿制产品获批生产，吸入制剂新产品噻托溴铵吸入喷雾剂已于7 月申报受理。1.1 类创新药奥美克松钠2024 年9月进入审批序列，预计25-26 年获批上市，改良型新药CZ1S 于2025 年2 月开展国内3 期，随着新药、难仿制剂陆续获批、放量，制剂业务有望恢复稳健增长态势。

原料药及中间体：竞争加剧、价格扰动，国内业务阶段性承压，意大利子公司恢复增长。25H1 收入7.3 亿元（-20%），其中自营原料药4.23 亿元（-13.6%），意大利子公司3.05 亿元（+2.7%），仙曜贸易公司178 万元。公司国际化布局取得持续进展，全资子公司台州仙琚药业有限公司通过了美国FDA 现场检查，并获评Ecovadis 铂金评级，为高端原料药业务拓展奠定基础。

费用率：毛利率：2025H1、25Q2 毛利率分别为63.16%（+8.32pp）、72.29%（+17.70pp，+16.93pp），预计由于高毛利的制剂收入占比提升所致。费用率： 25H1、25Q2 销售费用率分别为29.30%（+6.47pp）、34.78%（+13.66pp，+10.16pp）；管理费用率分别为8.80%（+1.37pp）、10.89%（+3.94pp，+3.88pp），财务费用率分别为-0.26%（+0.84pp）、-0.25%（+1.36pp，+0.02pp）。期间费用率分别为37.84%（+8.68pp）、45.42%（+18.96pp，+14.05pp）。研发投入：2025H1、25Q2 研发费用率分别为6.74%（+0.90pp）、6.41%（+1.27pp,-0.61pp）基本保持稳定。

盈利预测与投资建议：根据2025 年中报，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入39.86、44.52 和51.58 亿元（25-27 年调整前41.97、47.63 和55.03 亿元），同比增长-0.36%、11.70%和15.85%；归母净利润6.32、7.08 和8.28 亿元（25-27年调整前5.74、6.62、7.78 亿元），同比增长59.10%、12.07%和16.97%。当前股价对应2025-2027 年PE 为17/15/13 倍。考虑公司处于新老动能转换阶段：制剂集采出清、新品逐步成熟；原料药有望触底、海外订单开拓在即，业绩拐点可期。维持“买入”评级。

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