兴业银行(601166)：新拐点、新目标 价值银行启新篇

前言：长期以来，市场对兴业银行的担忧无非不良与业绩，也很大程度上导致投资摇摆不定。我们认为：1）当一家银行敢于正视风险、敢于将过去的不良压力明确跟市场传递、并且有数据证明风险化解充分有效时，市场就不应该再诟病于遗留问题，难免会“刻舟求剑”。2）投资者更不应遗忘兴业银行相对灵活的管理机制和与生俱来的资产创设能力，这将助力兴业银行在这一轮经济周期中更快于可比同业调整结构、更早于可比同业实现资产转型。3）作为一家分红率连续近15 年逐步提升的股份行，在当前低利率难逆转的大环境下，将有力吸引更多的耐心资本，与筑底改善的基本面共振，驱动兴业银行估值向消灭破净的中长期目标实现重估。

2021 年以来市场对兴业银行“看不清”的风险问题在逐步明晰，业绩担忧已得以拨云见日：1）重点领域风险均已向好改善，存量压力已经做到“心里有数、压降不慌”。1H25 对公房地产不良生成额同比下降近一半、平台不良0 新增、信用卡不良生成也现回落。2）1H25 业绩增速超预期率先转正，其背后更核心反映管理团队所释放的经营提质向优信号，给予市场业绩稳健、分红持续的正向预期。

我们认为2025 年兴业银行基本面量、价表现大概率好于同业，资金面也存在“正向激励”：1）以低成本负债驱动稳收益资产的思路既短期有效更长期正确，在贷款定价下行压力充分前置叠加成本端更大幅度改善下，2025 年息差降幅有望控制在10bps 以内，2H25-2027 估算还有约1.5 万亿三年期以上存款到期（对应成本额外下降空间约40bps）。2）重点区域、重点行业的资产摆布策略更能映射近年来的资产蜕变，聚焦“区域+行业”提升重点分行贡献及银行与当地主流行业匹配度，2Q25 13 家重点分行贷款余额占比超5 成、区域重点行业（所在区域工业营收前十大行业）贡献1H25 新增贷款近2/3。3）作为主要指数权重股，同时兼具高股息、分红率稳步提升的优质属性，将更受险资为主的中长期资金青睐，2Q25 大股东福建省财政厅将所持全部86.4 亿转债转为普通股，大家保险今年一季度主动增持5.4 亿股（按区间均价估算对应约110 亿），中长期资金“掘金”兴业银行或已是进行时。

    　　中长期来看，从客群积累到效益兑现，铸造既有长板、筑牢非息优势是轻资本转型重中之重。

打造“稳营收、优客户、降风险、促平衡、增特色”的价值银行，期待兴业银行在结构蜕变下走出新α。2022 年开始兴业银行更侧重推动资产负债结构优化，以企金业务为抓手，一方面，快速扩大企金客户数量（2021-1H25 客户数年化增速17%为同资产规模的可比股份行第一），带动对公活期沉淀和对公成本更快下降；另一方面，领先布局经济新赛道，绿色、制造业、普惠等贡献2024 年贷款增量近9 成，并且立足构建“商投联动”（债券承销规模同业前二、高新技术企业FPA 快速增长），以服务促资产也是避免无序价格竞争的核心竞争力。

投资分析意见：过去投资者对兴业银行风险、业绩的过度担忧需要翻篇，重拾对兴业银行基本面筑底改善、资产结构转型出思想出成效的长足信心。风险有底+盈利修复，超4.8%的高股息（按当前股价计算）、低至仅0.57 倍25 年PB，高度契合中长期资金的“投资审美”，以地方财政、险资为代表的耐心资本持续助力就是最强信心。维持盈利增速预测，预计2025-2027 年归母净利润同比增速分别1.7%、4.8%、5.9%，维持“买入”评级。

风险提示：1）经济复苏不及预期、LPR 超预期下调，息差下降幅度超预期；2）地产、平台、信用卡风险超预期暴露引发资产质量担忧；3）中长期维度，当前布局新周期赛道资产若产能过剩可能滞后引发风险暴露。