欧派家居(603833)：延续变革稳中求进 H1盈利能力提升

公司公布上半年业绩：收入82.41 亿元/同比-4.0%，归母净利润10.18 亿元/同比+2.9%，扣非净利润9.43 亿元/同比+21.4%。其中二季度公司实现收入47.94 亿元/同比-3.4%；归母净利润7.10 亿元/同比-8.0%。在地产周期压力传导下，上半年定制家居行业终端需求有待复苏，公司营收端有所承压，但公司通过提升智能制造能力，加强供应链改革等实现降本增效，上半年利润表现优于收入，盈利能力提升。我们认为公司在行业需求磨底阶段持续修炼内功，赋能渠道终端，提升制造及供应链管理能力，积极开拓海外市场等增量业务，长期看公司竞争优势仍然突出，维持“增持”评级。

零售渠道略有承压，积极推进零售大家居转型

分渠道看：1）25H1 零售渠道营收同降3.6%至64.85 亿元，其中直营店/经销店营收分别同比+5.6%/-4.1%至3.53/61.31 亿元，分季度看25Q1/Q2零售收入分别同比-0.7%/-5.7%至27.50/37.34 亿元。公司积极赋能经销商拥抱大家居业务，提升终端服务能力，截至25 年中，公司零售大家居有效门店数量超1200 家（较年初净增约100 家），经销商（包括已布局和正在布局的）覆盖率超60%，公司持续帮扶和赋能经销商，提振终端信心。2）工程端，25H1 大宗业务收入同降11.3%至13.30 亿元， 25Q1/Q2 收入分别同比-28.6%/+3.7%至4.96/8.34 亿元，Q2 营收增速边际改善。

    　　上半年各品类营收均有所收缩，海外业务全线突破

分产品看， 25H1 公司橱柜/ 衣柜及配套/ 卫浴/ 木门分别实现营收24.1/42.4/5.0/4.5 亿元， 分别同比-5.9/-4.1/-0.6/-9.1%； 毛利率分别为32.3/41.4/28.3/27.2%，分别同比+3.1/+4.7/+3.3/+3.4pct。此外，公司持续强化海外市场布局，聚焦核心品牌投放，已在全球146 个国家和地区构建稳固的销售网络，零售端，25H1 海外招商新增签约经销商18 家、新开业经销商14 家；工程端，25H1 海外工程订单同比超40%；海外RTA 产品模式在北美市场延续增势，并于其他区域取得突破性成果。

    　　加强供应链管理，多维度降本增效，H1 盈利能力提升

25H1 公司综合毛利率36.2%/同比+3.7pct，我们判断主要受益于公司加强供应链管理，发挥原材料采购规模优势控制采购成本，以及推动生产端降本增效等。费用端， 25H1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为10.2/7.3/5.2/-3.3%， 分别同比-1.2/+0.3/+0.3/-2.1pct ， 整体期间费用率19.3%/同比-2.7pct，我们判断销售费用率下降主要受益于公司精简市场推广等支出，财务费用率下降是受益于汇兑收益增加。综合影响下，25H1 公司归母净利率12.4%/同比+0.8pct，盈利能力稳步提升。

    　　盈利预测与估值

考虑到终端需求有待复苏，我们略下调25-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为27.48/30.25/32.77 亿元（前值28.52/30.87/33.25 亿元，本次调整较前值分别-3.6/-2.0/-1.5%），对应 EPS 分别为4.51、4.97、5.38 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑公司大家居战略领先，同时积极推动组织变革、管理能力优秀，给予公司25 年16 倍 PE，目标价72.16 元（前值88.92 元，基于25 年19 倍PE，对应EPS 为4.68元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。