康缘药业(600557)：转型期业绩持续承压 看好研发成果加速落地

　　核心观点

整体来看，25 年H1 公司主业业绩持续承压主要由于核心产品在去年同期高基数下大幅下滑，公司持续推进改革转型与规范运营、叠加终端需求波动等行业外部环境等因素影响所致，业绩低于我们此前预期。随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，ZX2021、ZX2010 等重要品种临床进展有望持续推进，建议关注后续数据披露进展及对外合作可能性，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。

    　　事件

    　　公司发布2025 年半年度报告

8 月27 日晚，公司发布2025 年半年度报告，实现营业收入16.42 亿元，同比下降27.29%；实现归母净利润1.42 亿元，同比下降40.12%；实现扣非归母净利润1.20 亿元，同比下降45. 63%；业绩低于我们此前预期。

    　　公司24 年完成中新医药100%股权收购，对已披露的23 年和24 年数据进行了追溯调整，因此报告内数据均为调整后口径。

    　　简评

转型期业绩持续承压，看好研发成果加速落地

2025 年H1，公司实现营业收入16.42 亿元，同比下降27.29%；实现归母净利润1.42 亿元，同比下降40. 1 2%；实现扣非归母净利润1.20 亿元，同比下降45.63%；其中Q2 单季实现收入7.64 亿元，同比下降15.09%； 实现归母净利润0.59 亿元，同比下降42.43%；实现扣非归母净利润0.38 亿元，同比下降53.12%；整体来看， 主业业绩持续承压主要由于核心产品在去年同期高基数下大幅下滑，公司持续推进改革转型与规范运营、叠加终端需求波动等行业外部环境因素影响所致，业绩低于我们此前预期。随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。

分板块看：1）注射剂：25 年H1，公司注射剂板块实现收入5.06 亿元，同比下降39.73%，在去年同期高基数背景下承压，毛利率同比减少2.48 个百分点至71.68%，盈利能力短期承压。公司学术推广活动持续推进，2 4年注射剂板块独家品种银杏二萜内酯葡胺注射液被《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》列为神经保护剂推荐用药（Ⅱ级推荐，B 级证据），24 年7 月热毒宁注射液被《手足口病中西医结合临床诊疗指南》列为治疗手足口病急性期普通型湿热毒盛证推荐用药，在国家卫健委发布的麻疹、登革热、人感染禽流感诊疗方案中热毒宁注射液也均获推荐。全年来看，公司学术推广转型工作有望推动注射剂板块逐步企稳。

2）非注射剂：分品类来看：1）口服液产品：25 年H1 实现收入2.79 亿元，同比下滑48.78%，受到终端需求减弱影响、收入端在高基数下短期承压，毛利率同比减少7.01 个百分点至71.79%，盈利能力下降主要由于金振口服液规模大幅下滑。2）其他剂型产品：25 年H1 公司胶囊剂、颗粒剂及冲剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂分别实现收入3.83 亿元、1.34 亿元、1.90 亿元、1.09 亿元、0.24 亿元，同比增长分别为-4.78%、-17.61%、12.2 6% 、4.78%、10.14%，片丸剂、贴剂、凝胶剂板块逆势实现正增长。

坚持创新驱动发展，研发成果加速落地

2025 年H1，公司坚持新药研发与技术创新双轮驱动，持续推进“一体两翼”研发格局的成果产出：1） 中药新药：获得玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）药品注册证书；获得淫羊藿总黄酮胶囊新增血管性痴呆适应症、固本消疹颗粒（用于慢性自发性荨麻疹卫表不固证）、连参更年颗粒（用于更年期综合征（阴虚火旺证））3 项临床批件。2）化药创新药：氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC 0 4 2，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011 片（治疗室性心律失常）、W XSH0493 片（治疗高尿酸血症），正在积极推进Ⅱ期临床试验。3）生物药：三靶点（GLP-1R/ GIPR/ GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021 注射液）、双靶点（GLP-1R/ GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010 注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX13 0 5 E滴眼液，治疗神经营养性角膜炎）均处于Ⅱ期临床试验阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305 注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa 期临床，正在准备Ⅱb 期临床试验。

展望未来，公司通过收购中新医药，深化生物药布局，有望逐步构建起中药、化药和生物药协同发展的完整产业布局、打造新的盈利增长点。

全面实施精细化分线销售，持续强化学术转型赋能2025 年H1，公司不断巩固合规学术营销模式，聚焦营销精细化分线管理，坚持核心品种学术引领，累计完成248 套产品学术材料更新迭代，涵盖了呼吸与感染性疾病、心脑血管疾病、妇科疾病、骨伤科等多个产品线。

在学术推广方面，公司推动热毒宁注射液、桂枝茯苓胶囊等10 个产品进入指南共识6 项，包括《中成药治疗成人社区获得性肺炎临床应用指南（2025 版）》《子宫内膜异位症中西医结合诊疗指南》等多项权威指南共识。除此之外，公司在2024 年分线销售基础上，重点扩大核心品种终端市场需求覆盖，强化终端精细化管理，针对终端覆盖不足问题，着力提升品种次覆盖，实现高、中端医院精准开发，同时推动基层市场发展，为恢复增长奠定了良好基础。展望未来，公司将持续强化学术驱动营销，同时构建“速赢+重点”产品矩阵，推动营销规范发展；在此基础上，聚焦招商代理恢复增长及院外市场拓展，规范多渠道精细化管理。

    　　盈利能力实现回升，研发强度保持稳定

25 年H1，公司综合毛利率为70.88%，同比减少3.67 个百分点，推测主要受到盈利能力较强的核心单品收入下滑影响。销售费用率为34.81%，同比减少3.04 个百分点，主要受宏观经济及医药行业整体发展影响，产品销售未达预期，销售费用同比下降；管理费用率为10.16%，同比增加0.80 个百分点，研发费用率为15. 02 %，　　同比减少1.10 个百分点；费用率基本保持稳定。经营活动产生的现金流量同比下降60.91%，主要由于上年同期现金回款较多所致；其余财务指标基本正常。

展望25 年：转型后业绩有望逐步回暖，看好创新及学术引领持续赋能1）注射品类企稳恢复。注射剂板块24 年在公司合规转型及行业外部环境影响下持续承压，随着公司坚持核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基。目前公司银杏二萜内酯葡胺注射液存量医院开发工作持续推进中，且该品种正式纳入医保常规目录管理；热毒宁注射液“重症”支付限制取消，在呼吸系统感染性疾病的临床价值进一步获得认可，我们预计公司注射剂板块25 年有望逐步企稳。2）多梯队产品带动非注射剂回暖。非注射剂板块24 年在销售调整、行业政策环境影响下有所承压，25 年随着公司营销改革持续深化，全面实施精细化分线销售和分层级管理，加强学术推广能力建设，同时逐步强化OTC 业务，持续完善院外多渠道布局，25 年公司非注射剂板块有望在多产品梯队带动下逐步回暖。3）深化生物药布局，关注创新管线进展：公司通过收购中新医药，深化生物药布局，ZX2021、ZX2010 等重要品种临床进展有望持续推进，建议关注后续数据披露进展及对外合作可能性。

    　　盈利预测及投资评级

我们预测2025-2027 年，公司营收分别为34.00、37.57 和41.57 亿元，分别同比增长-12.8%、10.5%和10. 6%；归母净利润分别为3.44、3.95 和4.55 亿元，分别同比增长-12.2%、14.7%和15.2%。折合EPS 分别为0.61 元/ 股、0.70 元/股和0.80 元/股，对应PE 为28.1X、24.5X 和21.3X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；5）监管相关风险：2023 年5 月15 日，公司公告于近日收到证监会江苏监管局出具的警示函，2019 年公司签订中药配方颗粒研发合同，在支付研发费用1050 万元后，年末应按合同进展情况计入预付款，但公司按照支付金额全额确认了研发费用，该合同的研发费用确认不符合规定。该研发费用占2019 年公司合并报表利润总额的1.82%。目前该合同已结束，公司已在2022 年完成相应账务处理，不涉及追溯调整，不会对未来的业绩造成影响。