晶科科技(601778)：轻资产战略落地 自由现金流转正

晶科科技发布半年报，1H25 实现营收21.24 亿元（yoy+10 %），归母净利1.23 亿元（yoy+40%），扣非净利6,297 万元（yoy-27%）。其中Q2 实现营收10.12 亿元（yoy-12%，qoq-9%），归母净利1.58 亿元（yoy-15%，qoq+552%），归母净利低于我们的预测（2.09~2.31 亿元），主要是发电毛利率略低于预期、财务费用略高于预期。电价下降拖累发电收入与利润，电站开发规模持续增长。投资收益同比大幅增长，户用光伏与海外项目有望贡献增量。轻资产战略助力自由现金流大幅好转。维持“增持”评级。

电价下降拖累发电收入与利润，电站开发规模持续增长1H25 公司光伏发电收入16.05 亿元（yoy-3%），毛利率46%（yoy-4pp），受光伏上网电价下降和装机结构变化影响。1H25 公司新开发电站合计1,465MW，其中集中式光伏/风电分别为1,165/300MW，新开发储能合计3.9GWh；新并网装机合计233MW，其中集中式/工商业光伏分别为97/124MW、其他项目12MW。截至6 月末公司自持电站5,953MW，考虑到新项目储备与在建项目进展，我们预计2025 年末自持并网容量为6.0GW。

投资收益同比大幅增长，轻资产战略助力自由现金流大幅好转1H25 公司实现投资收益1.48 亿元（yoy+636%），项目转让容量729MW，其中户用/工商业光伏分别为652/77MW；截至6 月末公司在手待转让户用光伏425MW，有望在2025 年实现全部转让；海外并网电站444MW，其中西班牙175MW 项目有望在2025 年实现转让、其余项目有望实现部分转让。

我们预计2025 年投资收益为5.94 亿元。1H25 公司经营现金流同比转正至19.9 亿元，得益于平价项目占比上升；投资现金流yoy-19%至5.2 亿元，主要是新增项目投资减少；自由现金流同比转正至14.7 亿元，轻资产战略作用显现。

维持盈利预测，业绩弹性高于可比均值，上调目标价我们维持公司25-27 年归母净利润为6.06/7.04/8.12 亿元（三年预测期CAGR 为36%），对应EPS 为0.17/0.20/0.23 元。Wind 一致预期下可比公司2025 年PE 均值20x，公司未来依托储能、虚拟电厂等轻资产服务延伸以及海外项目交割，持续优化 ROE 并获得高于行业的业绩弹性（可比三年CAGR 均值为15%），给予公司2025 年30xPE，目标价5.1 元（前值3.06 元，基于2025 年18xPE）。