兴业银行(601166)：质量稳定 利润增速回正

兴业银行发布25 年半年度报告，我们点评如下：25H1 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-2.3%、-3.1%、0.2%，增速较25Q1 分别变动+1.29pct、+1.27pct、+2.43pct，利润增速由负转正。从业绩驱动来看，规模及中收增长、拨备反哺形成正贡献，息差及其他非息收入收窄、成本收入比及有效税率上升为主要拖累。

亮点：（1）信贷稳步增长。25H1 末生息资产、贷款同比分别增长0.7%、4.1%，同业及投资类资产规模有所压降。结构上，个贷规模继续下降，对公提供主要增量。分领域来看，上半年信用卡、房地产贷款规模继续压降，基建及制造业贷款提供主要增量，在总贷款增量中分别占52%、30%。（2）资产质量稳定，前瞻指标改善。25Q2 末不良率1.08%，环比持平；拨备覆盖率229%，环比下降4.9pct。前瞻指标看，25Q2 末关注率1.66%，环比25Q1 下降5bp；逾期贷款率1.53%，较年初下降6bp。测算25H1 不良生成率1.27%，同比上升9bp。分类别来看，25Q2 末零售不良率较年初大幅下降13bp，对公不良较年初回升7bp。信用卡、基建等重点领域不良率有所回落，而制造业不良率较年初大幅上升40bp，主要是受新旧动能转换影响，考虑到大部分新发生不良已摸排，预计风险暴露影响有限。（3）中收保持正增。25H1 手续费及佣金净收入同比增长2.6%，主要由于公司持续立足客户金融服务需求，提升综合服务能力，托管业务收入同比增长14.2%。（4）金市贡献提升。

受益于债市利率再度下行，25H1 投资收益+公允价值变动损益占利润总额的比重为44%，较25Q1 上升7pct。从浮盈看，25H1 末其他综合收益余额/利润总额TTM 为7.1%，较24A/25Q1 分别回升2.8pct、0.7pct。但Q3 以来债市利率波动加大，须密切关注金融投资对业绩扰动。

关注：息差边际继续收窄。25H1 净息差1.75%，较25Q1 收窄5bp。

资产端收益率仍在下行通道中，25H1 资产收益率较24A 下降47bp；负债端，25H1 负债成本率环比下降39bp，随着存款活期化、高息存款逐步到期，预计负债成本将持续改善，对息差形成有力支撑。

盈利预测与投资建议： 5 月第一大股东福建财政厅通过可转债转股增持，充分展现了市场对公司的认可。预计25/26 年归母净利润增速分别为0.5%/1.7%，EPS 分别为3.48/3.54 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为6.55X/6.43X，对应25/26 年PB 分别为0.63X/0.58X， 综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.8 倍PB，对应合理价值27.72 元/股，维持“买入”评级。