航发动力(600893)：短期承压不改长期趋势 民品获批或享低空红利

　　核心观点

公司发布2025 年半年报，2024 年上半年，公司实现营业收入185.48 亿元，同比下降约23.99%，营业收入较上年同期出现较明显下降主要源于客户需求发生变化，产品交付不及预期；实现归母净利润9177.79 万元，同比下降约74.81%；实现扣非归母净利润3831.44 万元，同比下降约92.97%，报告期内公司利润下降主要源于整体收入减少，同时财务费用有所增加。整体看来，公司仍在持续消化年初在手订单，原材料持续消耗，后期采购备货稳步进行；但受到客户需求变动影响，产品交付回款情况尚不理想。但产品需求改变所造成的业绩波动并无法影响公司在航发产业链中的唯一龙头地位，随着军用整机持续上新放量，中长期看航发下游需求确定性较高，在经历短期业绩承压后，公司有望享受整机放量红利。

短期承压不改长期趋势，民品获批或享低空红利公司发布2025 年半年报，2025 年上半年，公司实现营业收入185.48 亿元，同比下降约23.99%，营业收入较上年同期出现较明显下降主要源于客户需求发生变化，产品交付不及预期；实现归母净利润9177.79 万元，同比下降约74.81%；实现扣非归母净利润3831.44 万元，同比下降约92.97%，报告期内公司利润下降主要源于整体收入减少，同时财务费用有所增加。期间费用方面，公司销售费用与上年同期基本持平，微降约0.24%，达1.24亿元；管理费用6.92 亿元，较上年同期微降约0.46%；财务费用较上年同期大幅增加约71.12%，达2.56 亿元，主要源于公司带息负债规模增加，导致利息费用增长；研发费用较上年同期增长约14.54%，主要源于研发项目增加，公司增大研发投入。报告期内，公司整体毛利率较上一报告期末微增1.18pct，达10.96%，整体波动不大。整体毛利率近两年持续小幅波动，目前处于中部区间，后续盈利能力或将迎来实质拐点。

报告期内，公司货币资金较上期期末下降约11.10%，应收账款较上报告期末小幅增长约9.50%，应收票据较上报告期末出现一定回落，同时合同负债科目较上报告期末下出现较大程度下降，降幅达21.70%，或侧面体现公司产品仍然处于持续生产交付状态，已交付通过验收但尚未回款产品体量仍处于高位。预付账款较上期末下降约27.68%，应付账款维持增长态势，较上报告期末微增约5.45%，同时存货较上期末增长约9.43%，或说明公司持续接收原材料支持产品生产，备货亦在进行当中。整体看来，公司仍在持续消化年初在手订单，原材料持续消耗，后期采购备货稳步进行；但受到客户需求变动影响，产品交付回款情况尚不理想。但产品需求改变所造成的业绩波动并无法影响公司在航发产业链中的唯一龙头地位，随着军用整机持续上新放量，中长期看航发下游需求确定性较高，在经历短期业绩承压后，公司有望享受整机放量红利。

此外，公司下属南方公司自主研制的AES100 发动机在湖南获颁生产许可证并签订销售合同，表明AES100发动机从设计研发阶段迈向了批量生产阶段，标志着该型发动机工业化制造能力获得适航批准，具备规模化、稳定化的生产资质，为发动机投入市场、推动低空装备发展奠定了坚实基础。AES100 发动机可配装5～6 吨级双发直升机和3～4 吨级单发直升机，也可用于倾转旋翼机等飞行器，执行运输、观光、巡逻、警用、救援等任务。目前中国航发已签订AES100发动机销售合同和租赁合同，将作为6 吨级倾转旋翼无人运输平台“镧影R6000”的核心动力单元，全面支持低空物流、应急救援等应用场景。民品合同的签订将在产品架构层面为军品业务提供补充，随着低空经济部署的不断推进，民品业务有望成为公司业绩第二曲线。

    　　军用航发需求旺盛，进军民品亦可期待

公司持续聚焦航空发动机主业，主营产品正逐渐由二代机向三代机过渡。涡扇发动机方面，WS10“太行”发动机产品已十分成熟，性能与使用寿命较早期均有较大提升，目前已在我国现役战机中大批量采用，订单数量处于持续提升阶段；新型大涵道比涡扇发动机研发持续推进，下游替换需求亦较为强烈。涡轴发动机方面，公司涡轴发动机用于新型通用直升机，两机专项中航发株洲航空动力产业园已为后续产品放量提供有力产能支撑。涡桨发动机为公司成熟产品，现已广泛应用于我国国产运输机，在我国航母舰队逐步成熟的背景下，舰载预警机数量的增长或将为该型号需求带来一定程度提升。我们预计未来20 年我国军用航空发动机需求约为20000 台，市场空间约为2500 亿元。我国民用航空市场空间巨大，国内经济持续增长，同时现有城市规模不断扩大，新城市群逐渐产生。近年来国家重视并不断加速民用航空发动机的研制进程，公司为民用长江系列零部件主要供应商，未来必将优先受益于国产民用航发产业发展。

盈利预测与投资评级：航发产品有望加速增长，维持买入评级公司作为中国航空发动机集团整机上市平台，将直接受益于军民机庞大市场需求与政策资金红利。我们强烈看好公司未来发展前景。预计公司2025 年至2027 年的归母净利润别为7.51 亿元、9.95 亿元、11.47 亿元，同比增长分别为-12.67%、32.49%、15.28%，相应25 年至27 年EPS 分别为0.28、0.37、0.43 元，对应当前股价PE 分别为136、103、89 倍，维持买入评级。

    　　风险分析

目前我国军机处于保有量持续上升阶段，新增需求不断提升，老旧替换加速进行。航空发动机产品亦处于更新换代关键阶段，小涵道比大推力、小涵道比中推力、大涵道比新型号均处于小批量或试飞阶段。相关配套整机型号各军种需求较为明确，但上量节奏暂不确定。同时对于已有现役军机航发动力装置替换的整体体量、替换节奏仍未明确，因此整体对于航空发动机需求较强的大趋势虽明确，但结合不同机型进展、公司本身产能分配规划等因素考虑，需求转化为业绩节奏仍有不确定性。

    　　我国民用航空领域相关政策持续推进，但受相关基础建设限制以及部分尚未完全解决的客观飞行要求影响，对于小型民用航发需求在短期内增速存在较大不确定性。

公司为C919 用大涵道比航空发动机主要配套厂商，C919 目前订单需求充足，但长江系列航发实验应用节奏、C919 航发换装节奏、C919 整机下线节奏尚不明确，对于公司业绩贡献节奏存在一定不确定性。