五芳斋(603237)：利润有所承压 渠道创新推进

事件描述

公司2025H1 营业总收入15.92 亿元（同比+0.66%，下文皆为同比）；归母净利润1.95 亿元（-16.7%），扣非净利润1.89 亿元（-16.26%）。2025Q2 营业总收入13.49 亿元（-1.84%）；归母净利润2.4 亿元（-20.95%），扣非净利润2.38 亿元（-19.74%）。

    　　事件评论

核心业务销售同比稳定。2025 年上半年公司主营业务收入达15.56 亿元，较去年同期的15.51 亿元小幅增长0.32%。分产品看，核心产品粽子系列贡献了13.31 亿元的营收，同比增长0.38%，继续发挥压舱石作用；餐食系列表现稳健，实现0.71 亿元收入，增幅达6.57%；月饼系列70.89 万元，同比大幅增长85.58%；蛋制品、糕点及其他品类收入为1.54 亿元，同比下滑3.00%。分渠道看，经销商渠道6.38 亿元，同比下滑4.55%；连锁门店实现收入1.93 亿元，同比下降1.22%；电子商务渠道表现亮眼，收入达3.96 亿元，同比增长6.64%；商超渠道实现收入2.49 亿元，同比增长8.59%；其他渠道收入为0.80亿元，同比下降7.66%。传统线下渠道承压，而电商和商超渠道成为主要增长动力。

毛利率压力加大，费用率控制得当。公司2025H1 归母净利率下滑2.55pct 至12.22%，毛利率-3.80pct 至41.02%，期间费用率-1.39pct 至23.35%，其中销售费用率（-0.56pct）、管理费用率（-0.87pct）、研发费用率（-0.12pct）、财务费用率（+0.15pct）、营业税金及附加（+0.08pct）。2025Q2 归母净利率下滑4.30pct 至17.77%，毛利率-4.37pct 至42.03%，期间费用率-0.30pct 至17.56%，其中销售费用率（+0.14pct）、管理费用率（-0.42pct）、研发费用率（-0.12pct）、财务费用率（+0.10pct）、营业税金及附加（+0.09pct）。上半年，公司降本增效与人员优化成效显著。销售费用、管理费用同比均下降，采购管理持续优化。

人效方面，通过核心指标严控人工成本，并启动非一线岗位优化。下半年将继续推进成本管控与岗位调整，全力提升人效。

渠道创新成果显著，增量空间明确。公司持续深化与盒马、开市客、山姆等头部零售渠道的深度合作，驱动直营KA 增长，验证渠道升级战略正确性。兴趣电商爆发式增长，借力抖音“与辉同行”直播间合作，探索出流量新增量。即时零售蓝海突破，叮咚买菜、小象超市等渠道带动分销新业务增长，抢占新兴市场先机。与此同时，国际化布局持续提速，韩国、阿联酋、泰国等新市场成功开拓，非粽类产品出口资质获批，为长期出海战略铺平道路。

盈利预测及投资建议：预计公司2025-2027 年归母净利分别为1.29、1.42、1.61 亿元，EPS 分别为0.65、0.72、0.82 元，对应当前股价PE 分别为27、25、22X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、 食品安全风险；

    　　2、 原材料价格波动的风险；

    　　3、 经营的季节性波动风险。